提及如何定义2025年的美股市场时，高盛全球对冲基金业务负责人Tony Pasquariello陷入了犹豫。

Pasquariello在年度回顾中表示，几经斟酌，他还是选择了用“非常好（Very Good）”来形容刚刚过去的这一年——

毕竟，标普500不仅实现了双位数回报，更创下了自2017年以来首次连续8个月上涨的惊人纪录；纳斯达克100指数狂飙21%，道琼斯指数也录得15%的涨幅。

然而，对于身处一线的投资者而言，这并非是“躺赢”的一年。

光鲜的指数背后，是高达19%的波动率，是英伟达在七周内蒸发万亿市值的惊魂时刻，也是数次流动性枯竭带来的剧烈颠簸。

如果说2025年是高回报与高波动的共舞，那么在Pasquariello看来，2026年，市场将变得更加“狂野（Wilder）”：

“我认为明年也不会平淡无奇。 虽然总体趋势是利好，但我直觉认为明年会更加狂野。”

高回报与高波动性共舞

从账面数据看，2025年无疑是一场多头的盛宴。

纳斯达克100指数（NDX）全年大涨21%，标普500指数录得18%的总回报（含股息），道琼斯指数与罗素2000指数分别上涨15%和13%。标普500甚至以一波罕见的“8个月连涨”收官，这是自2017年以来未曾有过的强势表现。

但获取这一回报的代价，是市场的波动性显著上升。Pasquariello指出，2025年的市场特征是典型的“高回报、高波动”：

• 实际波动率飙升：全年实际波动率（Realized Volatility）高达19%，处于历史第83百分位的高位。

• 夏普比率腰斩：标普500的回报/波动率比率仅为1.0。相比2023和2024年超过2.0的“稳稳幸福”，2025年每获得一分收益，投资者都要承受加倍的颠簸。

• 深坑惊魂：年内标普500的最大回撤幅度达到19%，几乎是历史年度中位数（10%）的两倍。

市场并非风平浪静。无论是DeepSeek引发的AI板块闪崩（导致AI领军篮子一度暴跌18%），还是特朗普关税政策后的市场剧烈震荡（标普跌破9%，VIX恐慌指数一度触及60），都让这一年的操作难度呈指数级上升。

Pasquariello表示：

“历史书会记载2025年是美股的好年景，但这只是肤浅的结论。对于身处其中的交易员而言，这一年的难度系数曾数次爆表。”

科技股依然是2025年的绝对主角，但剧本已开始改写。

纳斯达克100指数在过去17年中，有16年录得正回报，这种长期统治力令人叹为观止。然而，内部的撕裂感正在加剧：2025年，约三分之一的纳指成分股最终收跌，个股走势的分化显著提升。

“七巨头”（Magnificent 7）的边际效应正在递减。虽然谷歌以65%的涨幅领跑，英伟达录得39%的涨幅，但整个组合的市值增量正在收窄：

• 2023年增量：5.1万亿美元

• 2024年增量：5.6万亿美元

• 2025年增量：4.0万亿美元

对于任何其他板块，4万亿是天文数字，但对于这一超级权重组合，“大数定律”的引力似乎开始显现，增量的获取正变得愈发艰难。

最能体现2025年市场分裂特征的莫过于英伟达。Pasquariello用一组矛盾的数据刻画了这家AI霸主：

• 神迹：英伟达市值再增1万亿美元（用他前老板的话说，“重要的是第四个逗号”），单只股票贡献了标普500指数全年15%的回报。

• 崩塌：该股在10月下旬见顶，随后的短短七周内，市值蒸发了1万亿美元。

自ChatGPT问世以来，英伟达的盈利和股价均增长了约10倍，这是金融史上罕见的奇迹。但也引发了华尔街最深刻的焦虑：极高的利润率与极高的市场份额，究竟还能维持多久？

Pasquariello提到，更值得注意的是内部撕裂：尽管纳指大涨，但成分股中约有三分之一全年收跌。

或许，这一数据正在暗示，依靠“无脑买入科技股”躺赢的时代正在远去。

驱动力拆解：EPS为王、期权赌局

是什么支撑了2025年的牛市？答案是基本面，而非泡沫。

Pasquariello分析称，在标普500指数18%的总回报中，EPS（每股收益）增长贡献了绝大部分（14个百分点），估值扩张仅贡献3个百分点。尽管CEO信心指数一度低迷，但美国企业再次证明了其在降息75bp、去监管化浪潮中捍卫利润率的惊人能力。

与此同时，期权市场已成为左右短期走势的“暗手”。

数据显示，上市SPX期权中，近90%的交易量集中在1个月以内的期限，其中约三分之二的交易是0DTE（零日到期期权）。

这种工具虽然为机构管理风险提供了便利，但也引发了关于“过度零售化”的担忧，成为加剧日内波动的核心引擎——当市场大部分参与者都在进行超短线博弈时，流动性的突然枯竭便成为了常态。

“避险资产”王座更替：黄金狂飙，比特币落寞

如果说2025年有一个资产不仅跑赢了通胀，还跑赢了信仰，那就是黄金。

美元经历了艰难的一年，贸易加权美元指数下跌7%。在法币信用动摇的背景下，资金并未如预期般大规模流向比特币，而是疯狂涌入贵金属。

黄金成为年度最大赢家之一，全年暴涨65%。白银更是录得148%的惊人涨幅，铜（+43%）和铂金（+127%）等工业金属也表现抢眼。Pasquariello指出，黄金的上涨反映了全球央行等结构性投资者的持续需求，这是当投资者“无法选择持有何种货币”时的终极对冲。

相比之下，比特币（BTC）经历了令人失望的一年。

尽管曾一度突破12.5万美元大关，但BTC最终全年收跌6%，较峰值回落超过30%。Pasquariello认为：

“比特币没有收益率，也没有内在价值，它主要由叙事和资金流驱动。”

他认为，与黄金受到央行等结构性买家支撑不同，比特币在2025年遭遇了显著的获利了结与清算。

视线转向全球，机会不再局限于美国。

欧洲股市在GDP增长仅1.5%的疲弱宏观下，意外录得21%（本币）的回报，银行股更是大涨80%。

亚洲市场中，韩国（+79%）和日本（+29%）表现优异，特别是那些与AI、先进制造及国防战略挂钩的资产，为投资者提供了宝贵的凸性回报。

2026前瞻：拥抱“狂野”

站在2026年的门槛上，市场面临着更高的赌注：历史高位的市盈率（从21.5倍升至22.0倍）、极窄的企业信贷利差、不断膨胀的主权债务，以及天文数字般的AI资本开支。

Pasquariello预测，2026年绝不会是平淡的一年。虽然基准预期依然是净正向的，但市场将变得更加“狂野”。在这样一个高估值与高技术变革并存的时代，简单的“买入持有”策略可能面临挑战，战术性的灵活性将变得至关重要。

正如人们评价金融大鳄索罗斯时常说的那句话：

“投资的秘密在于保住本金，再加上几次全垒打。”

文末，Pasquariello写道：

2026年，或许正是验证这一智慧的最佳年份。新年快乐，祝您2026年狩猎愉快！