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2025年是中国股权投资机制重塑的“元年”，我们正站在从艰难转型向信心回归的关键节点。新形势下，股权投资行业正在开启新格局。随着2025落下帷幕，母基金研究中心特别制作专题，共同回顾2025中国母基金行业十大年度事件。

01国办一号文出台，母基金行业迎来重要政策

2025年1月7日，国务院办公厅印发《关于促进政府投资基金高质量发展的指导意见》（国办发〔2025〕1号），首次从国家层面系统规范政府投资基金的设立、募资、运行与退出，分八部分提出25条具体措施。这份被业内称为“国办一号文”的文件，针对母基金关注的出资方式、返投安排、注册地限制、退出机制、耐心资本与容错免责等核心环节提出了全面部署，标志着母基金行业迎来重要指导性政策文件。

国办一号文鼓励创业投资类基金采取母子基金方式，并且，对创业投资类基金，可适当提高政府出资比例、放宽出资条件、延长基金绩效评价周期。同时，明确对基金设立的分级管理要求，县级政府应严格控制新设基金，严控县级政府新设基金管理人。

国办一号文明确，落实建设全国统一大市场部署要求，不以招商引资为目的设立政府投资基金，鼓励取消政府投资基金及管理人注册地限制，依法依规强化信用约束。优化政府出资比例调整机制，鼓励降低或取消返投比例。突出正向激励政策导向，提振市场投资信心。

在此背景之下，各地的政府投资基金模式正在迎来变革，打法有所调整改变，并非一味的招揽外部成熟的企业，而是更加因地制宜，根据当地资源禀赋、特色优势等培育好自己的优势产业，预计各地招商引资工作的重心都将由招引外部项目转向培育当地内生产业。

此外，在退出机制方面，国办一号文提出鼓励发展私募股权二级市场基金（S基金）和并购基金，拓宽退出渠道，并优化政府投资基金份额转让业务流程和定价机制。

总体来看，国办一号文不仅在顶层设计上填补了监管空白，也为母基金行业的规范化、专业化运作提供了坚实保障。出资比例和返投要求松绑、注册地限制取消、退出机制优化和容错机制建立等举措，正在重塑母基金的发展生态。

02“耐心资本”理念深化，国资“容亏”大门全面敞开

2025年许多新设母基金和直投基金的存续期限长达15-20年，如北京、上海、江苏、广东等地新设引导基金大多存续期在12年以上，部分达到15-20年。并且，对子基金的存续期也更有耐心：据我们不完全统计，截至2025年底，2025新设引导基金中已有53%允许子基金存续期在10年以上。

与此同时，不少地方还明确了延期机制，在项目发展需要时可申请延长存续期，减少基金管理人的短期压力。

此外，2025年以来，政府投资基金与国资母基金对亏损的容忍度显著提升。特别是多地政策对种子期、天使期项目明确给予高额亏损容忍，“单项目允许全亏”的容忍机制正被越来越多地方采纳，地方国资对少数项目失败“全损”的接受度大幅提高，并且各地在基金整体容亏率上也有所突破，部分地区基金的容亏比例最高可达80%，有望成为越来越多地区国资的容亏机制建设的参考。

如果说2024年是国资容亏机制的“大门打开”，2025年则是全面敞开。如今在更大胆的容亏容错机制和尽职免责制度保障下、在考核不再“一票否决”单个项目盈亏的前提下，母基金在“投早、投小、投科技”方面的顾虑明显减少。

03“科技板”时代，科创债成为募资新路

2025年3月，央行宣布将在债券市场推出“科技板”，随后2025年5月，中国人民银行、中国证监会联合发布《关于支持发行科技创新债券有关事宜的公告》（简称“新政”），明确指出，“具有丰富投资经验、出色管理业绩、优秀管理团队的股权投资机构，可发行科技创新债券，募集资金用于私募股权投资基金的设立、扩募等”。

在政策推动下，科创债成为新的募资工具，已有超40家股权投资机构发布科创债发行公告或完成注册，总规模超200亿元。发行科创债对股权投资行业具有里程碑意义，其核心价值在于为GP开辟了长期、低成本的融资渠道，缓解了传统募资依赖LP出资的单一模式。此外，科创债的融资期限可以较长，还款安排也比较灵活，这使得私募股权投资机构能够有效匹配其长期投资策略，避免因短期资金压力而被迫出售投资项目，从而降低融资成本。

不过，对投资机构而言，科创债模式亦有值得深思之处：创投机构的核心竞争力在于专业的投资管理能力，其运营依赖“轻资产”模式——通过管理外部资金收取管理费和业绩报酬，而非依靠自有资本金规模。科创债作为债务融资工具，要求还本付息，增加了创投机构的财务成本和偿债压力，与创投机构“以管理能力撬动社会资本”的运作逻辑相悖：创投行业投资风险高，但科创债作为债务融资工具，即使在政策支持下，仍需承担固定利息成本。若投资项目失败，创投机构不仅面临投资损失，还需承担债务偿付压力，加剧经营风险。此外，行业内的多数中小创投机构管理规模有限、历史业绩较短，难以满足发行条件，募资难题仍在。

创投行业“募资难”的根源在于缺乏长期稳定的资金供给。科创债募集的资金本质上为债务，需刚性兑付，除科创债这条募资新路外，行业也迫切期待市场化的长线资金进入创投基金。

04万亿级国家创投引导基金揭牌

2025年12月26日，国家创业投资引导基金启动仪式在国家发展改革委召开。据悉，国家创业投资引导基金（以下简称国家创投引导基金）坚持做早期基金、耐心基金、廉洁基金、标杆基金，引导基金设置20年存续期，其中10年投资期、10年退出期。坚持做市场化基金，建立政府管政策管投向、委托专业团队市场化运作的管理模式。政府层面不直接参与日常运作管理，不设地域返投要求；市场层面通过竞争择优，选出若干家具有丰富投资经验和运营能力的管理机构，负责基金“募投管退”全过程，切实提高资金使用效率，确保每一笔投资都用在“刀刃”上。

据了解，引导基金充分发挥政策导向、坚持市场化运作，按照“中央统筹、地方联动、社会参与”的思路，设置了三层架构。第一层，在引导基金层面，采用公司制运作模式，设立“国家创业投资引导基金有限公司”；第二层，在区域基金层面，引导基金公司通过参股设立有限合伙企业方式，在科教人才资源密集、创新创业创造活跃、引领带动作用强的京津冀、长三角、粤港澳大湾区，发起设立首批三只区域基金。区域基金采用“子基金+直投项目”方式开展投资，其中，子基金投资占比不低于80%，直投部分强调与国家重点项目实施协同。

第三层，在子基金层面，区域基金在子基金中不做第一大出资人或第一大股东，更多体现国家政策引导性。子基金按照市场化模式运作，投向种子期、初创期企业的规模不低于基金规模的70%。子基金平均规模不会超过10个亿，切实落实投早、投小的有关要求，一路陪伴科技型企业创业成长。

国家创业投资引导基金将吸引带动地方、社会资本近1万亿元。母基金研究中心认为，国家创投引导基金的架构设计十分科学，自身作为“母母基金”出资区域基金，再由区域基金作为母基金支持子基金与项目，有利于真正从顶层为创投行业带来“源头活水”。

05社保科创基金“多地开花”

2025年，多支社保科创基金接连落地：

• 10月27日下午，浙江社保科创基金签约仪式在杭州举行，标志着社保科创基金正式落地浙江。据悉，浙江社保科创基金由浙江省、全国社会保障基金理事会、中国农业银行共同组建，基金首期规模500亿元，通过下设母基金、并购基金、直投基金等分策略基金，投向人工智能、新一代信息技术、高端装备、新材料、生物医药等重点产业。

• 12月4日福建（厦门）社保科创基金在厦门签约，这标志着社保科创基金正式落地福建，基金首期规模200亿元，由福建省、厦门市、全国社会保障基金理事会、中国建设银行共同组建，金圆集团旗下厦门创投担任基金管理人。

• 12月19日，由全国社会保障基金理事会、江苏省、苏州市、中国工商银行共同发起设立的江苏社保科创股权投资基金合伙企业（有限合伙）顺利通过中国证券投资基金业协会备案，标志着全国社会保障基金理事会与江苏省的战略合作正式落地见效，基金迈入实质性运作阶段。江苏社保科创基金首期规模500亿元，采用“上下两层、联合管理”架构。

• 12月25日下午，湖北社保科创基金在武汉正式签约。湖北社保科创基金由全国社会保障基金理事会、湖北省、武汉市、中国建设银行共同组建，首期规模200亿元。该基金定位为落实国家战略的市场化基金，是我国中西部地区首支社保科创基金，将精准聚焦湖北光电子信息、汽车制造、生命健康、高端装备等特色产业、优势企业，服务传统产业改造升级、新兴产业培育壮大、未来产业前瞻布局“三线并进”。

• 12月30日，四川社保科创基金签约仪式在成都举行。根据协议，四川社保科创基金首期规模200亿元。基金将立足四川、面向成渝地区双城经济圈、辐射全国重点区域，重点围绕四川优势产业和战略性新兴产业等领域布局，支持企业开展关键核心技术攻关、科技成果转化及产业化。

作为长期资本，社保基金的入场有利于引导更多社会资本聚焦国家战略产业，为创新周期长的科技企业提供稳定资金支持。

06省市母基金更加务实，千亿规模不再出现

2023-2024年，多地纷纷通过对现有存量优化整合或新设立的方式，成立千亿级规模的母基金。2025年，母基金行业没有出现地方层面新设的千亿规模母基金，地方母基金在设立方式上呈现出更加务实的趋势，不再单纯追求单支母基金的超大规模，而是更多采取多支规模适中、定位分明的“基金群”模式，以提升资金使用效率、优化投资布局。该模式通常由若干只不同定位的子基金共同构成，在整体规模上保持较强实力的同时，实现差异化投资和分散风险的目的。

07AIC基金爆发

2025年3月5日，金融监管总局发布《关于进一步扩大金融资产投资公司股权投资试点的通知》，进一步优化完善试点政策，明确将试点范围扩展至18个试点城市所在省份，支持符合条件的商业银行发起设立金融资产投资公司（AIC），同时支持保险资金参股AIC，希望通过“险资出资+AIC专业化管理”模式，撬动更多社会资本投入。

当前，银行系AIC已扩容至9家，AIC基金签约金额突破3800亿元。

当前绝大部分AIC基金没有作为LP出资到私募股权基金，而是作为直投基金管理人募集了其他政府投资基金、国资基金的出资，某种程度上加剧了民营基金管理人在市场募资的竞争难度，对社会资本产生了一定挤出效应。

08港股IPO市场持续升温，VC/PE迎退出窗口期

2025年港股IPO市场迎来强势复苏，IPO筹资额时隔四年再度突破2000亿港元，重回近五年第二高峰。

2025年1月-11月，A股与港股IPO数量共191家，背后涉及到的投资机构数量1114家，IPO日IRR均值高达47.14%（平均3.50年）。

我们关注到，港交所的上市规则为生物科技公司、特专科技公司开辟上市通道，且允许未盈利企业上市，18C机制打破传统盈利要求，以研发投入、技术壁垒等指标作为核心审核标准。2025年5月，港交所还推出“科企专线”上市新政，进一步便利特专科技公司及生物科技公司申请上市，并允许这些公司选择以保密形式提交上市申请。在政策环境层面的强劲东风影响下，2025年港股市场持续火热，让VC/PE迎来期待已久的退出窗口期。

09并购潮起，S基金持续增长

在并购方面，继去年9月的“并购六条”后，2025年5月16日证监会《上市公司重大资产重组管理办法》（简称《重组办法》）发布，其中明确指出，鼓励依法设立的并购基金、股权投资基金、创业投资基金、产业投资基金等私募投资基金参与上市公司并购重组。值得关注的是，修订后的《重组办法》首次引入私募基金“反向挂钩”安排，明确私募基金投资期限满48个月的，第三方交易中的锁定期限由12个月缩短为6个月，重组上市中控股股东、实际控制人及其控制的关联人以外的股东的锁定期限由24个月缩短为12个月。

2025年，国资并购基金密集成立，并且，已有超10个地区发布了支持并购重组与并购基金设立的政策。并购招商作为各地国资招商的最新打法，正在兴起。一方面，借着一系列并购支持政策的东风，发掘新机会；另一方面，能够实现更具有确定性的招商。2025年，地方国资并购上市公司的实践越来越多。

另一方面，S基金的市场同样在快速发展。在政策支持与市场需求驱动下，地方政府引导基金和国资LP设立S基金的热情高涨，国资S基金正在爆发。从设立目的上来看，多数国资S基金的设立目的主要是为了承接过往投资的基金和项目份额。随着更多区域性股权市场搭建基金份额转让平台以及专业化S基金涌现，私募股权二级市场生态正逐步完善，为VC/PE机构提供流动性并吸引更多长期资金入场。

10VC/PE行业探索“柔性退出”机制

2025年，“柔性退出”逐渐流行。针对暂时困难但具备长期价值的企业，僵化的强制回购正在被“分期回购”、“债务重组”等柔性协议取代。“以时间换空间”的策略，有效降低了创业企业的现金流枯竭风险。

更富创新性的“股权平移”机制开始出现：允许将原基金份额平移至创始人的新创业实体或后续轮次，鼓励其二次创业；通过“一轮退”或“隔轮退”先行回收本金，保留剩余份额寻求长远增值。

柔性退出反映了资本对新质生产力“高风险、长周期“本质的理解加深，是机制向善的体现。

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