内容提要

本文聚焦中国科创债券市场发展脉络与演化现状。研究表明，在政策驱动下，市场呈现出发行主体多元化、期限结构长期化、信用分层显性化等转型特征，但同时也存在募集资金用途偏离、发行期限错配和民企融资困境等结构性矛盾。在此基础上，本文从培育长期资本生态圈、拓展多元化发行主体和推动产品与服务创新等方面对市场未来发展方向及优化路径进行了展望。

一、科创债的制度演进

科技创新是引领高质量发展的第一动力。近年来我国在股权、债券和信贷市场持续发力，着力推动金融支持科技创新。我国科创债市场建设起步于2015年创新创业债券（以下简称“双创债”）的试点探索；直至2025年5月债市“科技板”正式落地，科创债发行步入快速增长阶段。从产品看，科创债市场先后历经“双创债-科创公司债-科创票据-科创债”的品种迭代。从发展沿革来看，科创债市场可划分为探索萌芽、试点运行、双市场并行和制度全面升级四个阶段，具体如图1所示。

图1 我国科创债市场发展历程

数据来源：笔者根据公开信息整理

我国科创债制度体系建设始于2015年。这一年，国家发改委发布《双创孵化专项债券发行指引》，首次将科技创新纳入专项债券支持范畴。2017—2020年，政策体系步入深化完善阶段，证监会及沪深交易所相继出台《关于开展创新创业公司债券试点的指导意见》等文件，逐步确立发行主体资质认定标准与信息披露要求。2021年，科创公司债正式启动试点发行，监管部门陆续出台多项配套支持政策，引导央企、央企产业基金及创业投资基金等主体参与科创公司债发行。2022年5月，银行间市场交易商协会发布《关于升级推出科创票据相关事宜的通知》，标志着银行间债券市场支持科技创新企业融资的专项品种——科创票据正式落地。2025年5月，随着中国人民银行与证监会联合印发的《关于支持发行科技创新债券有关事宜的公告》落地，我国债券市场“科技板”建设取得突破性进展。

二、科创债市场的结构特征

科创债市场品种演进呈现制度替代特征。存量债券形成了以交易所科创公司债、银行间市场科创票据和科创债为主的市场格局。双创债作为早期试点产品，自2021年科创公司债试点落地后，相关品种呈现制度性弱化趋势，至2024年完全被科创公司债替代。2025年5月，债市“科技板”制度整合进一步推动市场结构迁移，科创票据发行量明显收缩，资金与发行持续向科创债转移。

2021年以来，我国科创债市场扩容迅速，市场规模稳步扩大，服务实体经济效能凸显。尤其是2025年5月多部门联合发文后，政策红利加速向市场传导，市场扩容势头强劲，科创债发行规模迅速增长。2025年，全市场科创债和科创票据共发行1819只，发行规模超过2万亿元，发行数量和规模分别同比增长55.1%和72.0%。

2025年全市场累计发行科创债1.83万亿元。其中，交易所市场发行8162.62亿元，占比44.6%；银行间市场发行1.02万亿元，占比55.4%。就银行间市场而言，累计支持73家金融机构发行科创债3104亿元；累计支持317家非金融企业发行科创债7048.4亿元。其中，助力264家科技型企业发行科创债6596.3亿元，促进科技型企业发展壮大；助力53家股权投资机构发行科创债452.1亿元，引导“耐心资本”陪伴科技型企业共同成长。

从2022年至2025年银行间科创债市场发行量数据可以看出，市场结构呈现以下特点。

（一）发行主体结构优化，“科技板”驱动民企参与度提升

总体来看，当前科创债市场发行主体仍以央企和国企为主，但“科技板”制度创新显著激活了民营主体的参与动能。从2025年银行间市场科创债发行数据来看，央企发行规模占比45.5%，地方国企占比35.6%，民营企业占比11.9%，民企发行人已成为债市“科技板”的新力量。

（二）期限适配性改善，长期资金支持力度加大

2022—2025年，1年期以下科创债发行规模占比自65.2%降低至26.8%，3～5年期发行规模占比自23.4%上升至40.0%，5年期以上规模占比净增26.8%。这一结构性变化表明，科创债市场对科技创新企业的长期资金供给能力逐步增强。这一变化主要由政策和利率环境双重驱动。一方面，证监会和国资委联合发布的《关于支持中央企业发行科技创新公司债券的通知》，既表明了重点支持中长期债券的立场，又优化了审核机制——为中长期科创债建立“绿色通道”，以提高发行效率。另一方面，随着国内债券市场利率下行，发行人选择拉长期限以锁定低成本融资资金，平滑偿债压力，优化债务结构，避免短期集中兑付风险。

（三）科创债市场存在显著的评级分层定价现象

科创债发行人主体评级分布呈现明显的右偏特征。AAA 级发行人科创债存在显著的信用风险折价，其票面利率较同期限普通非科创债低1～14BP，这表明政策红利带来的利率优势初步显现、“溢价”效应逐步形成。然而，AA+级发行人则呈现利率倒挂特征，其科创债票面利率反而显著高于同期限非科创债。这种结构性分化的主要原因是：AA+级发行人以民企和中小科创企业为主，市场对于其信用风险叠加高研发投入带来的技术风险要求更高的收益率补偿。同时，这也表明当前市场对科创债定价仍深度锚定发行人的信用基本面，“科创”属性尚未触达市场每一类发行主体。

三、当前科创债市场面临的主要挑战与发展瓶颈

在政策引导和市场机制协同作用下，我国科创债市场呈现加速发展态势。但值得注意的是，现阶段仍存在若干制约市场高质量发展的瓶颈问题有待解决。

（一）科创债募集资金用途存在一定偏离

科创债募集资金主要流向三个领域，即偿还有息负债、补充营运资金或置换贷款，以及科创企业股权投资和科创领域项目建设与运营。从2025年交易商协会科创债募集资金使用情况的统计数据来看，大量募集资金还是用于偿还有息负债或补充营运资金，直接投向科创项目建设的比例约为10%，表明科创债的实际资金投向可能还存在一定的结构性失衡现象。

（二）科创项目长周期投资逻辑与市场中短期限发行偏好存在结构性矛盾

尽管2025年长期限（5年及以上期限）科创债发行量有所提升，但其发行规模占比仍不足30%。这与科技创新项目研发周期长、资金投入大、投资回收期长的特点不匹配。当前科创债发行期限高度集中于3年期及以内，这种短期化特征难以适配科创企业研发迭代、成果转化所需的中长期稳定资金刚性需求，易诱发“短债长投”风险。值得关注的是，监管机构已着手应对此类问题。交易商协会已于3月2日发布《关于进一步优化科技创新债券机制的通知》，明确要求科技型企业发行的科创债应为270天及以上，股权投资机构发行的科创债期限应为3年期及以上。该政策旨在通过设定最低期限门槛，引导市场主体发行更长期限科创债以缓解期限错配矛盾。

（三）民营企业科创债参与度不足问题凸显

尽管2022—2025年民营企业科创债发行规模增幅超60%，但其绝对规模仍处于低位（2025年发行规模占比仅11.9%）。这与民营企业在国家创新体系中的地位形成强烈反差：民营企业贡献了超92%的高新技术企业及逾95%的专精特新中小企业。这一结构性失衡源于多重约束：

一是市场风险偏好约束。在宏观经济波动背景下，投资者对信用风险敏感度上升，资金存在向高评级央国企主体聚集的信用分层趋势。

二是企业信用资质约束。民营企业多存在规模效应不足、经营波动性高等特征，使其难以满足发行要求。

三是增信机制缺失约束。民营企业中仅实力较强的行业龙头能够通过信用增信发行科创债，部分资质较弱的中小科创企业仍面临发行障碍。

四、科创债市场深化发展的路径

作为我国金融体系服务科技创新的关键制度创新，科创债市场的建立标志着债券市场进入培育壮大新质生产力的新阶段。在“十五五”规划强调高水平科技自立自强的战略导向下，随着科技企业原始创新投入的持续扩大，科创债融资需求将迎来结构性扩容。深化科创债市场改革，需重点推进三大核心机制建设：

一是培育长期资本生态圈。研究优化保险资金、养老金等长期资金投资科创债的政策环境；推动设立聚焦科创债的主题理财产品，引导居民储蓄向科创领域有序转化。

二是拓展多元化发行主体结构。探索设立“专精特新”企业科创债注册发行绿色通道，优化中小企业集合发行机制；强化中央担保机构和政策性担保工具对民营创投机构支持力度，鼓励其在“投早”“投小”“投硬科技”上进一步发力。

三是推动产品与服务创新。丰富科创债指数化投资工具，加快发展混合型科创债、科创主题ETF等多元化产品；完善科创债做市商制度，提升二级市场流动性与定价效率，增强对多元化投资者的吸引力。

作者：陈玉龙，中国工商银行金融市场部；李彦青，北京绿发中科锂电容科技有限公司