国有企业陷入破产困境是政策法律环境变革、企业内部治理缺陷、金融风险传导等多重因素复杂交织的系统性结果。特别是在煤化工等传统资源型行业，行业下行与高杠杆压力叠加，导致企业盈利能力急剧恶化。纷繁复杂的矛盾使得国企重整难度极大，信用问题缠身又导致融资困难。国有企业固有的机制缺陷进一步放大了投资风险，其特殊性导致投资决策往往受非经济因素影响，导致过度投资或效率低下。

在这一宏观背景下，部分国企只能选择破产清算从而走向终点，另外一部分国企仍有挽救的价值，即进行破产重整，这不仅是挽救企业危亡，其实内藏玄机，通过引入基金、信托等模式甚至可以再次创造新的价值。所谓国企重整的新价值是在一系列挽救措施后，其有可发展的潜力和可能性，并非所有国有企业值得重整，有引入基金的价值，这种价值最低限度的标准是，重整后预估价值高于直接清算后债权人可得清偿财产。但以此为投资的机会转瞬即逝，何时、何种基金进场都必须妥善处理，其要求的效率性、准确性不言而喻。

理论基础

国企破产后若引入基金进行重整，需要讨论其可行性，笔者认为需要从理论基础和实际操作两个维度进行探讨。理论基础的核心在于整合营运价值理论、绿色破产理论和利益与共理论三大破产重整核心理论。

（一）营运价值理论

（二）绿色破产理论

绿色破产理论来源于绿色原则，推进中国式现代化要求健全绿色低碳发展机制，绿色低碳发展机制与重整的关系紧密。《民法典》规定的绿色原则为民事主体从事民事活动，应当有利于节约资源、保护生态环境。《破产法》从传统以清算为最终目标演变为清算与重整并重的模式，企业为民事主体所包含的内在主体之一，当然被绿色原则涵盖在内，重整作为民事活动的一种，必然要在活动过程中有利于节约资源。所谓的节约资源可以扩大解释，并不能局限于环境保护方面，因为作为原则，其本身内涵就是做指引，做整体规制。司法资源也是一种资源，可持续发展即是其终极目标。我国作为世界大国，经济体量、人口基数极大，绿色原则的存在意义是将有限资源最大化，促进可持续发展，《破产法》本质上要求企业破产资源利用最大化，这与绿色原则价值观不谋而合。绿色原则要求重整程序的启动和运作过程中引入绿色价值的判断。国企破产后，其重整的价值决定其是否值得重整，其内涵包括许多经济考量。张永健教授在法经济分析中提到对操作成本收益的分析评估，国企重整的过程中有多种类型的操作手段，重整的目的不仅是要挽救国企危亡，并且要从中获利，只有存在利益，融资才是可能的。这就涉及绿色理论，其价值要求下，基金引入不仅要求其扶大厦于将倾，还包含附加利益，如国企职工是否能得到妥善安置，债权人是否因重整而得到比直接清偿更多的利益，这些因素都值得考虑。绿色理论也包含效率的概念在其中，大型国企的破产，往往耗费很多人力物力，突出表现如司法资源，破产重整的过程复杂漫长，无论债权人、债务人还是管理人都要为利益进行数月的操作，引入基金是否能提升效率，促进重整速度，毕竟如上文提到挽救的机会稍纵即逝，基金的灵活性注定能提升重整效率，而效率的提升和资源耗费缩减挂钩，这无疑是符合绿色破产理论的。伴随着ESG表现这一指标的引入，环境、社会和公司治理等非财务指标在破产重整或清算过程中也凸显出来，这些因素所涵盖的可持续发展理念与国企重整的绿色创新发展策略相契合。

（三）利益与共理论

“利益与共理论”可以看作是对经济学中“共容利益” 思想在破产法领域的具体应用和体现，美国经济学家曼瑟·奥尔森关于“共容利益”的论述：当某一理性行为者能够获取社会总产出增长中的很大一部分，并会因社会产出的减少而遭受巨大损失时，该行为者在此社会中便拥有了“共容利益”，从而有激励关心社会全体的长期稳定增长，这与“利益与共理论”的精神有相通之处。在重整语境下，主要债权人如果意识到企业复苏能带来远比清算变现更大的回报，其利益就与企业的整体生存和发展形成了“共容”，从而更倾向于支持重整。利益与共理论是基金运作的协调机制基础。破产重整涉及债权人、股东、职工、地方政府等多方利益主体，各方诉求不同且容易陷入“囚徒困境”，导致重整计划难以通过或执行。重整基金作为一个中立的市场化专业平台，能够通过资金注入和方案设计，平衡和整合各方利益，引导大家朝着“拯救企业、实现共赢”的共同目标努力。正如青海盐湖工业股份有限公司重整中，银行债权人最终接受了债转股方案，是因为在基金的协调和重整计划的框架下，他们认识到与企业共渡难关后所能获得的长期股权收益（复牌后股价大涨）远高于即时清算所能收回的金额，基金在此扮演了利益平衡器和合作催化剂的角色。

困境与挑战

（一）价值评估与资金运作困境

一是资产估值艰难。困境国企的资产往往具有高度的专用性和较差的流动性，这使得其市场变现价值与账面价值极易形成巨大落差。这些专用性极强的资产，例如为特定生产工艺定制的大型生产线、重型工业设备或专用厂房设施，其价值实现严重依赖于原有的完整生产系统和特定经营语境，一旦脱离则价值大幅贬损，在公开市场上难以寻得合适的参照物与潜在买家，流动性极差。

资产评估方法的选择与应用同样面临挑战，我们所熟知的重置成本法，就是在现实条件下重新购置或建造一个全新状态的评估对象，所需的全部成本减去评估对象的实体性陈旧贬值、功能性陈旧贬值和经济性陈旧贬值后的差额，以其作为评估对象现实价值的一种评估方法。重置成本法虽能反映资产重置价格，但可能无法准确衡量持续经营可能性及资产协同效应，更多适用于清算场景。企业重整后的经营前景具有高度不确定性，使得未来收益预测变得异常困难。更重要的是，估值过程深受制度与政策考量影响，投资者在出价时面临两难：估值过高将直接面临投资风险，而报价过低则可能触及“国有资产流失”的敏感红线，这种担忧使得估值不仅是一个经济计算问题，更成为一个涉及多重考量的复杂决策。此外，国企往往存在大量未在账面上充分体现的无形资产，如品牌、客户关系或独有技术，其价值难以量化，而历史财务信息在停产停工后参考价值降低，以及时间压力下的决策匆忙，都进一步加剧了估值困境。

二是资金募集与退出承压。国企破产重整中资金募集与退出承压的核心症结在于，市场化融资的逐利本质与重整项目的社会价值属性之间难以调和的矛盾。国资背景的重整基金虽以银保渠道为主要资金来源，但其内在要求短期安全回报，这与国企重整普遍所需的长周期、高风险投入形成尖锐的期限错配。因此企业往往背负着高额流动负债，短期偿债能力指标严重恶化，例如西宁特钢在重整后流动比率仍低至0.68，远低于1.5—2.0的健康水平，反映出巨大的短期偿债压力。这种错配不仅抬高了融资成本，更导致机构投资者在决策时趋于保守，往往要求企业提供超出常规的资产抵押或政府隐性担保。

在退出环节，不确定性更为凸显。资本市场的周期性波动可能使重整后的股权价值无法达到预期目标。而企业重整后的实际经营成效，又受制于管理整合、市场接纳度、产业政策变迁等多重变量，使得战略投资者望而却步。值得注意的是，商业银行等金融机构因受制于严格的资本监管规则，持有破产企业股权超过一定期限后风险权重急剧上升，很大概率被迫选择在条件未臻最优时急于退出，这不仅侵蚀了整体收益，也可能打断企业重整所需的持续资源注入，形成恶性循环。资金募集渠道的单一化与退出路径高度依赖IPO或并购等传统方式的狭窄化，进一步限制了资金流的灵活性，使得整个重整融资体系脆弱性显著。

（二）多方利益协调与政策环境困境

破产重整绝非纯市场行为，而是在复杂的政策法律框架和多元利益诉求中寻找平衡。

一是利益博弈错综复杂。国企重整过程需平衡地方政府、各类债权人、企业原股东、职工等众多利益方。地方政府首要目标常是保就业、稳社会，可能倾向于保留更多非核心业务和员工；而基金作为市场化运作主体，核心目标是资产保值增值和成功退出，往往需剥离非盈利板块，优化人员结构，两者存在一定的矛盾。债权人之间也诉求各异，协调难度极大。

二是政策与法律环境待优化。国企破产后信用修复难，重整后企业的不良征信记录难以快速修复，影响其后续融资和正常经营，就目前网络环境而言，企业在征信受损后，其负面消息处于满天飞状态，不仅人们常用的“天眼查”“企查查”等企业查询软件会有所标记，越来越多的社交媒体等软件网站也会有所记录，总之是处于“上去容易，下去难”的境地，除此之外，国企破产后以基金引入的方式进行重整毕竟还是处于一个初期起步的阶段，制度衔接不畅是必然的。国有资产转让的严格程序与破产重整所需的灵活高效之间有时存在矛盾，不同部门的政策也可能缺乏协同。

（三）专业能力与人才监管困境

一是治理提升与运营能力欠缺。许多重整基金作为财务投资者，可能缺乏深耕具体产业的行业经验和运营管理能力。若无法真正介入并改善企业的公司治理、战略规划和日常运营，仅提供资金无异于“输血”而非“造血”，企业难以根本重生。投资与运营相互隔离，无法投前、投后协调作战，运营层面与投资层面有些脱节。

二是从业人员资质与行为监管至关重要。为确保基金勤勉尽责地管理投资人资产并合规运作，对基金管理人的资格要求和行为监管至关重要。法律法规明确规定了哪些人员不得担任基金管理人，因特定经济犯罪被判处刑罚者，对曾任职的企业破产、吊销执照负有个人责任且未过一定年限的高级管理人员，个人负有较大债务到期未清偿者等。这旨在从源头上防控道德风险和能力风险。实践中，监管机构也持续加强对基金管理人忠实义务和注意义务的监督，防止利益输送、不当关联交易等行为，以保护投资者权益和维护市场秩序。

完善路径

（一）创新资金运作与退出机制

破解募资与退出困境，关键在于设计能平衡风险、收益与流动性的金融方案。在美国破产重整的实践中，DIP（Debtor-in-Possession）制度有典型的借鉴意义， DIP的内涵即债务人具有企业的经营管理权，重整投资人所提供的新融资相对于现有债权具有优先受偿权。《美国联邦破产法》第364条的a-d条款根据债务人获取新融资的难易程度，创设了一个分层次的优先权体系，旨在通过法律赋予不同等级的优先受偿权来激励各方，为处于重整程序中的债务人提供至关重要的新资金。 因此我们可以参照采用分层基金架构以设计优先/劣后级募集资金。政府引导资金或国有资本可充当“安全后盾”角色，吸引诸如保险资金、年金等风险偏好较低的社会资本参与优先级，有效解决风险收益不匹配问题。采用此模式，以引导资金撬动更大规模的社会资本。

建立多元化与可预期的退出通道。必须在投资之初就明确规划退出路径，除传统的IPO和股权转让外，应积极设计附回购权的投资、对赌协议要绑定业绩目标与退出价格，并探索利用资产证券化将重整后产生的稳定现金流提前变现。对于商业银行被动持有的债转股股权，可积极向监管部门建言，争取对支持国企重整的持股给予更灵活的资本计量监管政策，如适度延长考核期、适度放宽监管方案，缓解其资本压力，避免急于退出导致价值折让。

（二）构建专业化的价值评估体系

价值评估过后，更为关键的一步是实现价值创造，这便依赖于深度的运营与产业赋能。国际经验表明，重整基金的成功绝非“一投了之”，其精髓在于积极参与被投企业的治理和运营再造。这通常意味着基金需要向企业派驻具备相关产业背景和扭亏为盈经验的专业管理团队，深入剥离非核心或亏损业务、重构组织结构以及管理流程。实践中，笔者认为最为有效的模式是“产业专业投资+结构优化基金”组成的联合体。其中，产业方凭借其行业知识、技术专长和市场渠道，负责企业的日常运营改善和战略重塑；而基金则专注于资本结构的优化、后续融资的安排以及提供必要的财务资源。这种优势互补的合伙关系，能够将产业运营的深度与资本运作的灵活性有机结合，从而显著提升重整成功的概率。

（三）优化政策机制与信息透明度

设立常态化的府院银企协调机制，借鉴成功案例经验，建立由地方政府、受理法院、主要债权人和管理人组成的联席会议制度，作为高效决策平台。此机制能统筹各方诉求，地方政府缓解就业压力，不仅能解决破产国企下岗员工的就业问题，在重整后，又能提供一批新的专业化就业岗位；而债权人则求清偿，充足的基金投入对于债权人来说，一定程度上保障其债权得到更充足的清偿，相当于一颗“定心丸”；对于基金来说，无利不起早，回报是其唯一且首要的目标，其逐利本质就决定了投资的目的。协调机制大幅降低内部谈判成本，确保重整计划顺利推进。同时，积极争取将基金在重整期间为企业维持运营提供的借款依法认定为共益债务，从而获得优先清偿的法律地位，保障资金安全。可呼吁和推动针对破产重整的专项政策支持，如对债务豁免收益给予暂缓征税安排，对资产重组中的过户税费予以减免，直接降低重整的制度性成本。

首先，构建一个全流程的披露体系，以化解信息不对称引发的信任危机，提升重整成功率。适度扩大信息披露的义务主体范围，不仅包括债务人和破产管理人，还应将对企业重整有重大影响的战略重组方纳入其中，要求其披露自身的财务状况和经营情况，以保障利益相关方能够全面评估重组方的资质和引入的合理性。其次，细化并规范信息披露的实质内容，超越简单的财务数据公告，对重整计划的可行性、资产估值方法、未来盈利预测以及可能影响债权人决策的非财务信息进行深度披露，使信息披露能够真正支撑起理性的投资决策。此处可以借鉴《美国联邦破产法》第1125条要求债务人在将重整计划草案提交表决之前，先向利害关系人提供信息披露报告，该信息披露报告必须经过法院公告和听证。最后，建立贯穿重整程序始终的动态披露机制，从重整计划草案制定阶段的详细说明，到表决阶段对债权调整方案、受偿方案、执行期限与监督期限的清晰阐释，再到重整计划执行阶段的定期报告制度，确保利害关系人能够及时了解重整进展和企业财务状况的变化。

（四）强化人才建设与全流程风控

结语

国企破产重整基金作为衔接政策导向与市场机制的关键工具，其未来发展应超越单纯财务救助的初级阶段，转向重塑破产国企。在挽救过程中以多方共赢为目标持续完善，促进国有企业的持续经营能力。通过结构化资金安排化解期限错配压力，借助“产业+资本”协同模式提升企业治理与运营效能，并依托府院银企协调机制平衡各方利益诉求，守住国有资产不流失底线，激活国有企业的独有资源、化解金融风险、推动产业焕新升级，最终实现从“救急解难”到“造血重生”的质变。

（作者分别为同济大学法学教授、博士生导师，同济大学法学院博士研究生）

责编 / 沈竹山

校审 / 李 翔

监制 / 庞婉君

一本关于国企改革的评论

《现代国企研究》杂志是由中央党校国务院国资委分校、全国党建研究会国有企业党建研究专业委员会指导，中国兵器工业集团有限公司主管、中国兵器工业集团人才研究中心主办，面向国内外公开发行的社科类期刊。2010年创刊以来，杂志秉持“启迪国企现代思维 领航国企特色实践”的宗旨，突出评论特色，围绕国企改革和国企党建两大主题，研究发展规律，解析制度精髓，探索实践途径，已成为服务国资国企改革发展和党的建设权威研究平台和主流舆论阵地。国内统一刊号：CN11-5992/F 全年定价420元

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