扫码文末“投小圈” 加入行业交流群

文章来源：中证鹏元评级

作者：吴志武

主要内容

地方政府债券化债是化解地方债务风险一条重要的路径，其有效降低了地方政府债务流动性风险，也使化债工作取得重大突破。

1、地方政府债券化债的背景。为了更好地化解和防范地方债务风险，中央提出了“开前门、堵后门”的化债思路。一方面确立地方政府债券制度，另一方面禁止地方政府通过融资平台等方式举债。同时，对于存量政府债务，通过发行地方政府债券置换，转化为法定债务，这开启了我国以地方政府债券化解地方债务风险的新进程。

2、地方政府债券化债的范围及方式。地方政府债券化债的对象主要是地方政府负有偿还责任的债务，以隐性债务为主，之后扩大到解决政府拖欠款，由于属于企业债务，到目前城投经营性债务并未纳入到化债范围。地方政府债券化债的主要方式包括以置换债券化债、以特殊再融资债券化债、以新增专项债券化债三种。

3、地方政府债券化债的作用机制。一是，可获得省级政府的信用担保；二是，地方隐性债务转化为显性债务，消除了合规风险；三是，地方政府债券存在借新还旧机制；四是，地方政府债券期限较长，可以更好地匹配项目收益。

一、背景

1、地方政府债券制度的确立

债券融资是地方政府弥补财政收支缺口的一种重要手段，但建国后较长时间内，出于种种因素，债券融资在弥补地方财政收支缺口方面并没有受到太大重视。建国初期，我国仅零星发行过一些地方建设公债；改革开放初期，为了推动地方经济发展，一些地方也曾经发行过地方债券，但1994年《预算法》出台，明确了地方政府不得自主发行地方政府债券的原则要求。

到2009年，为了应对国际金融危机，破解地方政府融资难题，我国开始试点地方政府债券的发行。2009-2011年，地方政府债券每年发行2000亿元，2012、2013和2014年额度分别增加至2500亿元、3500亿元和4000亿元。发行方式上，地方政府债券经历了由财政部代理发行代理还本付息，到财政部代理发行地方自主还本付息，再到地方自主发行和自主还本付息三个阶段。尽管这段时期给地方政府债券融资正式开了一道口子，但由于制度层面地方政府不得列赤字的规定仍然存在，这仍只是一种临时性政策安排。

到2014年8月，全国人大常委会对《预算法》进行修订，正式赋予地方政府举债权限。2014年9月，国务院出台了《关于加强地方政府性债务管理的规定》（43号文），明确了地方政府债券为地方政府举债融资的唯一合法渠道。这些法律文件的出台，标志着制度上已明确债券融资正式成为地方政府重要的融资渠道和资金来源。2015年，财政部相继出台了《地方政府一般债券发行管理暂行办法》、《地方政府专项债券发行管理暂行办法》等系列文件，奠定了地方政府债券实施的制度基础，并在后续过程中不断完善，形成了目前较为规范化的地方政府债券制度。

目前我国地方政府债券制度除了明确地方政府可以通过债券融资外，还包括以下内容：一是，地方政府债券实行限额管理，地方政府需根据中央分配的限额发债，从而建立了对地方政府债务的约束机制；二是，明确省级政府才是地方政府债券的信用主体，地方政府债券由省级政府（包含计划单列市）进行发行和偿还，省级以下市县级政府有融资需要，可以在省级政府批准的额度内由省级政府代为发行和偿还；三是，地方政府债券类型根据偿债的收入来源进行分类，分为一般债券、专项债券两大类，一般债券是以一般公共预算收入作为偿债来源发行的债券，专项债券是以对应项目的政府性基金收入或专项收入作为偿债来源发行的债券，同时，为了保障地方政府债券的偿还，地方政府可以发行再融资债券进行借新还旧；四是，作为资本市场融资工具，地方政府债券的发行和偿还需遵循资本市场的规则，以保障投资者的权益。

2、地方政府债务风险化解进程

由于较长时期内受限于制度上的规定不得举债，但为了推动地方经济发展，地方政府存在较大的财政收支缺口，在此背景下，地方政府通过非常规的渠道举债，比如借助地方融资平台。2008年，为了应对国际金融危机，这种非常规的举债方式得到迅速发展。地方政府通过向融资平台注入资产并提供隐性担保，通过银行贷款或发行城投债等方式大规模融资，导致地方政府债务大幅扩张，地方债务风险大幅上升。到2010年，国务院发布《关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》，开始加强对地方政府债务的监管。

为了更好地化解和防范地方债务风险，中央提出了“开前门、堵后门”的化债思路。一方面确立地方政府债券制度，另一方面禁止地方政府通过融资平台等方式举债。同时，对于存量政府债务，通过发行地方政府债券置换，转化为法定债务，这开启了我国以地方政府债券化解地方债务风险的新进程。2015年至今，我国在不同的风险形势下，共进行5轮以地方政府债券置换化债：

第一轮为2015-2018年，通过发行12.2万亿元债券置换非债券形式的存量政府债务。根据2014年财政部对地方政府存量债务摸底的结果显示，截至2014年末全国地方政府债务余额15.4万亿元，其中，地方政府债券占比仅8%，其余为贷款、企业债、信托、BT应付款等。此轮债务置换后，地方政府债务中贷款、企业债券等绝大部分转化为法定债务，有效降低了当时地方政府债务风险，奠定了地方债券管理制度的基础。

第二轮为2019年-2021年9月，针对财力较弱，债务负担较重的建制县隐债风险化解，通过发行置换债券和特殊再融资债券进行置换，此轮化债规模达到8186亿元，有效推动了风险突出的建制县债务风险化解。

第三轮为2021年10月-2022年6月，主要是推进北上广全域无隐性债务试点。北京、广东和上海分别发行3252、1135和655亿元特殊再融资债券，合计发行规模达到5042亿元，推进隐性债务清零。

第四轮为2023年10月-2024年10月，由于当时地方隐债风险突出，中央推出“一揽子化债”方案，各地合计发行特殊再融资债券置换隐债，规模超1.7万亿元，有效降低地方政府债务成本，防范化解地方债务流动性风险。

第五轮为2024年至今，为进一步化解地方政府债务流动性风险，实现2028年底隐债化解目标，中央推出“6+4+2”化债方案。

二、地方政府债券化债的范围及方式

1、地方政府债券化债的范围

地方政府债券化债的对象主要是地方政府负有偿还责任的债务，以隐性债务为主，之后扩大到解决政府拖欠款，由于属于企业债务，到目前城投经营性债务并未纳入到化债范围。

地方政府债券化解隐债风险始于2019年，2018年在对地方融资平台借款、变相政府购买服务等隐性债务进行清理甄别摸底之后，2019年财政部推行“建制县隐性债务化解试点”，通过发行置换债进行化解隐债，随后在全域无隐性债务试点、一揽子化债以及“6+4+2”化债方案中，地方政府债券均发挥了重要的作用。到2025年底，地方政府债券化解隐债规模超过7.6万亿元。其中，建制县化债、全域无隐性债务试点、一揽子化债时期规模超过3万亿元，“6+4+2”化债规模超过4.6万亿元。

地方政府债券解决政府拖欠款始于2023年。当年9月，内蒙古发行663.2亿元再融资一般债券（九期至十一期），其信息披露募集资金拟全部用于偿还拖欠企业账款，这开启了通过地方政府债券解决对企业拖欠款的尝试。2024年有多数省份出现发行，其依据是这一时期的特殊再融资债券，在信息披露上表述为偿还存量政府债务，与偿还隐性债务的特殊再融资债券表述明显不同，考虑到当时置换债的政策重点是隐性债务和政府拖欠款，这类特殊再融资债券应当以偿还政府负有偿还责任的应付账款为主。2025年《政府工作报告》强调新增专项债务限额“重点用于投资建设、土地收储和收购存量商品房、消化地方政府拖欠企业账款等”，这直接为新增专项债用于解决政府拖欠企业账款提供了政策依据。2025年，解决政府拖欠款的地方政府债券规模或超过6500亿元，其中特殊新增专项债规模超过4000亿元，特殊再融资债券规模超过2500亿元。

城投经营性债务方面，2025年底中央经济工作会议首次提出，要优化债务重组和置换办法，多措并举化解地方政府融资平台经营性债务风险。与隐性债务由政府负有偿债义务不同，城投经营性债务是城投企业市场化经营过程中所形成的债务，需由城投企业自身经营所得去偿还，这些经营性债务不仅规模庞大，隐藏较大风险，且与地方政府也存在较大的关联，城投经营性债务部分产生于企业以市场化方式参与政府项目所形成，且其偿还取决于地方政府回款。但通过地方政府债券化解城投经营性风险面临一定的难点，如果发行地方政府债券置换城投拖欠账款，由于规模较大，将会引起地方政府显性债务显著上升；如果直接以地方政府债券化解城投经营性债务，这又相当于以政府资金化解企业债务，将不符合相关政策规定。

2、地方政府债券化债的主要方式

（1）以置换债券化债

置换债券起源于2015年对当时存量非政府债券形式的债务进行置换，但置换债券在地方政府债券中并没有独立的品种，主要依附于地方政府一般债券和专项债券，发行方式既包括公开发行也包括定向发行，对应银行贷款的置换债一般不能上市转让流通，定向发行的地方债称为置换一般债券或置换专项债券，公开发行的债券并没有冠以置换两字。比如，2016年9月2日甘肃省发行了两只规模达106.17亿元的置换债券，命名为“2016年甘肃省政府定向承销发行的置换专项债券(一期)”和“2016年甘肃省政府定向承销发行的置换专项债券(二期)”。而2016年12月9日广东省发行了4只规模达31.8亿元的置换债券，分别命名为“2016年广东省政府专项债券(十八期)”、“2016年广东省政府专项债券(十七期)”、“2016年广东省政府专项债券(十六期)”、“2016年广东省政府一般债券(十七期)”。2015-2018年，置换债券累计发行12.2万亿元。到2019年建制县开展隐债化解时，工具仍为置换债券，只是规模较小。自此之后，以置换债券命名的地方政府债券再未出现过。

（2）以特殊再融资债券化债

2020年在“建制县隐性债务化解试点”中，出现了一种发行用途为“偿还存量政府债务”的特殊再融资债券。再融资债券主要用于地方政府债券的借新还旧，特殊再融资债券的出现是对再融资债券募资用途上的扩大。普通再融资债券一般只是借新还旧，在新增债券不超限额的情况下，其年度发行是不会突破地方政府债务限额的，也即再融资债券不会导致债务限额的扩张。特殊再融资债券的额度主要来自于地方债结存限额，也即地方债限额超出地方债余额的部分。但特殊时期也可根据需要安排限额，体现了较强的灵活性，比如2024年全国人大批准增加了6万亿元置换债额度，这也使得置换再融资债券因具有置换债的功能而扩大了地方债限额。特殊再融资债券出现后，开始取代置换债券开展隐债置换，并成为此后隐债置换重要的工具。

（3）以新增专项债券化债

自2015年到2018年三年过渡期后，专项债券便不再用于置换地方政府债务，而主要是用于地方政府投资项目的融资。但自2024年以来，部分新增专项债募资用途上出现了一定的变化。一般而言，获得新增专项债资金融资的项目具有严格的要求，比如项目要已纳入国家发改委和财政部地方债项目管理库等，信息披露上要求“全面详细公开项目信息、项目收益与融资平衡方案、债券对应的政府性基金或专项收入情况等”。但这部分新增专项债主要用于存量政府投资项目债务化解，在信息披露上不公布“一案两书”，不公布具体项目信息，只是表述用于“政府投资项目”，不公布项目具体使用金额，打破了对专项债券发行信披要求。置换新增专项债目前已成为重要的化债工具，在2024年推出的“6+4+2”化债方案中，有4万亿元新增专项债额度用于置换隐债。2025年，置换新增专项债又被用于解决地方政府拖欠账款。

三、地方政府债券化债的作用机制

经过多轮地方政府债券化债后，地方政府债务流动性风险显著收敛，这背后离不开地方政府债券一些特殊的作用机制。

1、可获得省级政府的信用担保

地方政府的信用状况与其行政级别有较大的关联，行政级别越高其可获得的资源更充足，因而，信用等级也越高，信用质量也相对更好，相反，行政级别越低，其获得的资源有限，信用质量也可能较差。地方政府债券是以省级政府名义发行的债券，相对于地市级及以下政府举借的债务，其信用等级更高，也更有保障。虽然隐性债务存在于各级政府之中，但以地市级及以下政府举借的债务为主，通过地方政府债券化债后，大多数地市级及以下政府举借的债务转化为地方政府债券，也相当于获得了省级政府的信用背书，虽然这些债务最终仍需相应的举债主体承担偿债责任，但由于省级政府信用的介入，其偿还也更具有保障，这使得其市场融资成本大幅下降，减轻了地方政府债务负担。

2、地方隐性债务转化为显性债务

地方政府债券是经过全国人大批准的法定债务，是规范化的制度性举债，且属于标准化债券，信息披露公开透明，易于监管，并有省级政府的信用背书，债务风险相对较小。而隐性债务在制度上被要求严格禁止，且部分隐债通过非标准化债务等方式举借，过程往往具有不规范性和透明性，这些因素导致隐债风险相对较高。地方政府债券化债通过将隐性债务转化为显性债务，使得这些隐性债务的合规风险得到消除，还可以获得省级政府正式的信用背书，从而降低了地方债务风险。

3、地方政府债券存在借新还旧机制

当债务人面临流动性压力时较容易发生债务风险，为了防范地方政府债券流动性风险，地方政府债券制度引入了借新还旧机制，即通过再融资债券对存量债券借新还旧，既可以缓释地方短期流动性压力，也不会突破地方政府债务限额。虽然地方隐性债务在一定条件下也可以接续，比如发行人给与更高的融资利率，但债务的接续无法获得机制上的保障，尤其是弱资质的发行主体很容易因流动性压力而出现违约风险。而再融资债券因省级政府的担保，较好地解决了不同举债主体债务的接续问题，且流动性更强，从而有效地防范流动性风险，并可以以相对较低的利率获得债务滚续的资金。

4、债券期限较长，可以更好地匹配项目收益

地方政府投资项目一般投资规模较大，收益实现需要较长的时间，如果债务融资期限较短，便易出现期限错配风险，易引发债务违约。从债务融资角度来看，债务融资的期限与举债人的信用资质密切相关，相比低信用资质的举债人，信用资质高的举债人获得长期限资金的可能性大幅上升。与此同时，相比贷款，债券融资的期限也更长。因而，由于省级政府的信用等级较高，地方政府债券可以获得更长期限的融资。目前发行的地方政府债券最长期限达到了30年，远超过去城投债的发行期限，何况银行贷款、非标等融资，这有利于更好地匹配地方政府投资项目收益。

四、总结及展望

地方政府债券化债是化解地方债务风险一条重要的路径，其有效降低了地方政府债务流动性风险，也使地方化债工作取得重大突破。因而，可以预见在未来较长一段时间内，地方政府债券化债都将是一种重要的地方债务化解方式。在当前地方化债的背景下，地方政府债券化债工作未来或将出现以下特点：

一是，由于当前地方政府债务流动性风险大为收敛，且“6+4+2”化债方案仍在延续，预计短期内再大幅增加地方政府债券限额用于化债的可能性较少。除此之外，目前中央利用地方债券化债的方式，仍可以利用现有地方债结存限额来化债。然而，截至2025年末地方政府债务结存限额将近1.16万亿元，规模已经十分有限，如果将来想提升地方债券对化债的支持力度，大概率会延续现在的从每年新增专项债限额中给予部分额度来用于化债或解决地方政府拖欠账款。

二是，地方政府债券化债作为地方政府可资利用的最重要的化债资源，地方政府仍将会充分利用且继续推动化债进程。根据“6+4+2”化债方案，其中6万亿元置换债额度到2025年末已用完4万亿元，4万亿元新增专项债额度到2025年末也已用完超过1.6万亿元，因而，还剩超过4万亿元的置换债额度，地方政府将继续充分利用这些资源推进隐债置换和融资平台转型。

三是，城投经营性债务风险化解中，地方政府债券化债或仍将会发挥重要作用。尽管通过地方政府债券化解城投经营性债务存在一定的难题，但在目前隐债置换导致地方债务风险显著收敛的背景下，中央经济工作会议首次提出化解城投经营性风险，或将意味着城投经营性债务风险将成为未来重要的化债方向，城投经营性债务风险化解也将获得更多的政策支持。虽然城投经营性债务不是地方政府负有偿还责任的债务，但在适当控制发行规模的背景下，以地方政府债券置换政府对城投企业拖欠款，将有利于有序缓释城投经营性债务风险，且不会导致法定债务规模大幅上升，尤其是针对城投经营性债务风险较大的地区。

四是，在推进地方政府债券化债同时，部分地方将加强对法定债务风险的防范。由于推进地方政府债券化债也推高了法定债务规模和风险，对于重点化债省份，法定债务风险或将构成新的压力，需要对其进行防范。比如，2025年全国人大常委会预工委、全国人大财经委公布了《关于2024年度政府债务管理情况的监督调研报告》，其中提及近年来由于加大逆周期调节力度，加力实施积极的财政政策，叠加实施专项债置换地方政府存量隐性债务政策和土地出让收入大幅下降，政府法定债务规模增长较快。一些地方政府专项债存在偿还压力，甚至个别欠发达市县偿还专项债利息比较困难。在此背景下，部分地方或将加强对法定债务风险的防范。