原创 美国华尔街加密产品进场：新投资者涌入，山寨币风险更突出
美国——加密货币早已不再是互联网边缘实验。它已经进入退休账户的讨论、华尔街产品、企业资产负债表、政治演讲和主流投资平台。
这种变化吸引了新的投资者。许多人选择规模最大、地位最稳固的资产，例如比特币和以太坊。另一些人则开始涉足被称为“山寨币”的小型加密货币。这类代币市值较小，往往也远未经历充分的市场检验。它们可能带来惊人的上涨空间，但也让投资者暴露在一个远没有表面看上去那样成熟的市场之中。
与传统股票市场不同，后者在做市、内幕交易和市场操纵方面受到严格规则约束，而许多山寨币市场运行在宽松得多的环境里。相关标准并不统一，执法也不均衡，投资者通常难以看清那些塑造代币早期交易条件的私下安排。这使得普通投资者更容易受伤。一个市场在上线之初看起来活跃、可信，但实际上可能十分脆弱、价格失真，或者依赖一些会迅速消失的激励机制。
加密行业迫切需要在做市和代币发行方面建立更严格的标准。如果新投资者不断暴露在由不透明激励、短期流动性支持甚至赤裸裸操纵手法塑造的市场中，造成的损害将远不止个人亏损。整个行业的声誉都会受到拖累，而且这种伤害很难弥补。
一种新的加密代币上线了。价格曲线在波动，交易量看起来很活跃，社交媒体上也议论纷纷。对普通投资者来说，这很容易让人觉得，一个强劲的市场已经形成。但最初的兴奋很快就会消退。买家消失了，卖出时越来越容易砸低价格，买卖价差不断扩大。那个看起来深厚而活跃的市场，最后被证明其实既单薄又脆弱。
这种情况在加密市场中并不少见，使得投资山寨币令人不安地接近一场轮盘赌。但这种机制很少是随机发生的。它往往与代币在公开交易开始前，市场是如何被秘密搭建起来有关，其中就包括那些决定早期交易行为的做市协议。
任何市场都需要买方和卖方。在传统金融中，做市商通过持续提供买卖报价，帮助维持交易秩序，缩小买方愿意支付的价格与卖方愿意接受的价格之间的差距。在加密市场中，代币项目通常依赖做市商在上线后帮助建立一个可以运转的市场。在理想情况下，这是一项必要且有益的服务。一个强有力的做市商可以帮助降低波动，支持更有序的价格发现，也让投资者更容易进出仓位，而不至于明显推动价格。
但关键在于细节。做市协议中可能包含费用、代币借贷、期权、交易义务、激励机制以及其他普通投资者看不到的条款。这些安排会决定，早期交易活动反映的究竟是真实而可持续的需求，还是围绕发行而人为制造的一阵短暂流动性。
一个代币可能看上去很健康，因为它有可见的成交量和表面上的买盘兴趣。但如果做市商受短期激励驱动、承担的义务较弱，或者协议结构允许其在价格上涨时出售大量借来的代币或折价获得的代币，那么这种上线过程就可能制造出一种强势假象。散户看到的是动能和飙升的价格，内部人士和市场参与者看到的则是退出窗口，以及以高价抛售手中筹码的机会。
山寨币项目很少一开始就想欺骗投资者。加密项目创始人通常也会尽力避开可疑的做市商，并签署他们认为有助于项目长期存续的协议。只是，他们往往并不擅长这件事。
对创始人来说，问题在于，要区分一个高水平做市商和一个可疑操盘者非常困难。长期以来，做市商的历史表现几乎没有公开信息可供参考，这意味着项目方无法根据过往业绩来判断一家做市商的真实能力。
结果是，创始人只能依据名声、人脉介绍或熟人推荐来选择做市商。他们不得不比较多家机构的推介方案，却没有办法验证其中的承诺是否现实。低质量的操作者因此能够不断拿下合同，因为他们会报出不切实际的条件，并作出过度承诺。
还有一些时候，问题更具主观性。某个山寨币项目可能会接受一种短期做市安排，目的就是在上线初期制造强劲的交易条件，因为流动性充足的表象能够吸引投资者，并支撑更高的发行价格。创始人签下这类协议，通常并非出于恶意，而是在赌：早期热度的爆发能帮助项目找到长期受众，并维持代币价格稳定。
但很多时候，这种赌注并不会兑现。做市协议一到期，代币价格往往就会下跌，早期投资者因此陷入亏损。无论是哪一种情况，核心问题都是不透明。投资者看不到做市协议，无法判断支持该代币的机构是否有维持长期流动性的记录，还是只会制造上线首周的热闹场面。他们也无法分辨，围绕某个代币的热度究竟是自然形成，还是短期做市安排的结果。
市场应当要求项目方公开披露做市安排的基本条款，包括做市商是否获得代币借贷、期权、折价配售、交易激励，或其他可能在上线后影响卖压的结构性安排。交易者需要知道，自己进入的市场究竟是由可持续流动性支撑，还是由短期激励支撑，抑或存在让大持有人借助公众需求出货的安排。
目前已有迹象表明，行业开始朝着正确方向移动。越来越多做市商开始公开历史业绩数据，让项目方能够更清楚地评估：哪些机构确实在过去的发行中支持了健康市场，哪些机构只是依靠名声、激进承诺或上线初期的表面繁荣。这是重要的一步。如果项目方能够依据证据而不是传闻来比较做市商，表现最好的机构将获得更多业务，而低质量操作者也会更难躲在精心包装的推介之词背后。
但业绩透明只是开始。下一步，应当是对协议本身进行披露。投资者理应了解，究竟是什么激励机制在驱动一个代币的早期市场。
多年来，加密行业一直在要求公众相信，它正在构建金融的未来。如果它想获得主流社会的信任，就必须达到一个可信市场最基本的标准：在要求投资者买入之前，投资者应当知道，究竟有哪些力量在塑造价格。
作者：谢恩·莫利多尔