美国加码回购债券难挡定价权转移 久期风险加剧全球资产价格波动
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证券时报记者 魏书光
美债市场的久期风险，已经成为当前全球资产定价的核心矛盾。所谓久期风险，是指利率上涨时，长期债券价格会大幅下跌的风险。
上周美国财政部扩大长债回购操作，并未有效压制美债收益率，反而助推黄金、比特币开启 “货币贬值交易”。北京时间8月24日晚间，外媒报道称，美国财政部或动用近万亿美元财政部一般账户(TGA)资金回购债券。
业内人士分析，即便这一回购传闻属实，依旧难以化解美债供给过剩的长期性矛盾。因为当前美国国债的主要买家以及市场定价权，已经转向对估值高度敏感的私人资金。私人资金配置长债，需要获得久期风险、通胀风险、供给超发风险的额外风险补偿，这或将推动长债收益率进入更高运行区间。
此外，受益于高利率市场环境，今年以来美国、日本、欧洲市场的银行板块均迎来上涨行情。
近万亿美元资金将进场？
8月24日晚，美国媒体CNBC报道称，两名美国财政部高级官员透露，美国财政部或将动用规模9500亿美元的财政部一般账户(TGA)资金，为债券回购计划提供资金。受此影响，30年期美债收益率一度回落约4个基点（bp），降至5.23%附近。
上周，美国财政部曾宣布扩大长期国债回购规模，该操作被市场称作财政部版“扭曲操作”，按照当时的政策，共计开展7笔长债回购，顶格回购规模可达280亿美元。市场对此反应冷淡，仅在政策8月19日落地当日，美国30年期国债收益率短暂下行约10个基点（bp），随后再度反弹至5.27%，相较8月18日仅回落1个基点。
美国财政部一般账户（TGA），是美国财政部开立在纽约联邦储备银行的活期账户，资金来源于税收收缴，属于政府税收结余现金储备。该账户本为联邦政府应急现金缓冲，也是政府主要现金蓄水池，用于社保发放、联邦雇员薪酬、公共项目等各类财政支出；上述外媒报道提及的9500亿美元，接近该账户当前实际余额。
业内人士表示，倘若动用这笔资金参与回购的消息属实，将显著增强美国财政部债市干预工具的力度，为长久期美债带来一次性买盘，释放债市托底信号，阶段性压制30年期收益率，缓和期限溢价上行压力。但对于该举措能否扭转由供给主导的长债熊市，市场整体并不乐观。
业内人士同时指出，倘若美国财政部大规模消耗TGA账户资金，一旦后续出现大额财政现金流缺口，美国政府应急现金缓冲将会被削弱，届时或将被迫更多依靠短期国库券进行融资，进而抬升短期债券到期偿付压力。
私人买家成美债定价主力
值得注意的是，美国国债的主要买方与市场定价权，已经转移至对估值高度敏感的私人资金手中。巴克莱银行近期发布的策略报告显示，美债持有者结构发生显著变化，持仓主力由美联储、海外央行等官方机构，转向共同基金、居民以及其他更为看重投资回报的私人投资者。当前私人投资者持有约73%的美国国债，较十年前大幅抬升。
该报告认为，在美联储和海外央行不再主动扩大美债仓位之后，几乎所有新增国债供给的边际承接任务，全部落到私人投资者肩上。私人投资者持仓占比上行，影响的并非短期利率预期，而是长久期国债的期限溢价。这类私人投资者需求弹性较高，一旦收益率达不到预期，便会拒绝配置，甚至抛售存量债券。私人资金承接长期美债，需要获得额外风险补偿，覆盖久期风险、通胀风险以及供给超发风险。
太平洋投资管理公司（PIMCO）判断，财政风险仍是推动长期收益率走高的重要因素。即便美国经济并不需要额外财政刺激，如果政府继续扩大支出，同时市场对未来国债供应规模的预期恶化，长期收益率可能进入更高区间。
对于保险、养老金等长期配置资金而言，当前AI（人工智能）相关高评级企业债具备6%～7%的票息优势，收益水平显著高于同久期美债，正在持续分流美债配置资金。
多国银行板块大幅上涨
需要注意的是，美债收益率飙升的另一面是债券价格大幅贬值。当前30年期美债收益率创出近20年新高，对应的是美国长期国债价格大幅下跌。2020年3月，30年期美债收益率历史上首次跌破1%，此后6年多时间里，长端利率上行约430个基点，美债价格跌幅达40%～50%，即便叠加票息收益，也难以覆盖这部分亏损。
业内人士表示，从直观反映美国20年期以上超长期国债价格走势的长期国债ETF——TLT的走势来看，6年半期间累计跌幅约44.5%，最大回撤超50%，6年多的持有体验是灾难性的。持续走高的长债收益率，对于美国科技股走势也不友好，而在美国财政部试图强行压低借贷成本的背景下，美元贬值预期在增强，近期国际金价与银价继续上涨。
不过，长端美债利率持续上行，对大量配置浮动利率贷款或是受益于美债收益率曲线陡峭化的美国大型银行而言，高利率环境反而构成盈利利好。不止美国银行板块走强，日本、欧洲银行板块同样迎来上涨行情。今年以来，在日本股市，东证银行子板块年内涨幅超40%；同时，欧洲银行股上涨超20%。总体来看，此轮发达经济体银行股上行，并非单纯的估值抬升，而是净息差修复带来的盈利重估。