桥水基金创始人、亿万富翁达利欧发出警告：美国债务危机最快可能在三年内爆发，并建议投资者减持债券，将投资组合的10%至15%配置于黄金，同时持有少量比特币以对冲风险。

达利欧认为，美国财政已到达一个由长期债务周期决定的结构性拐点。债务服务支出相对于收入过高、债务供给相对于需求过大、央行被迫印钱填补缺口——这三项指标正在同步恶化。

如果不趁经济尚强健时通过"削减支出+增加税收+降低利率"的三部分方案将赤字压低至 GDP 的 3%，美国将在未来数年（最快一年、最迟五年，大约三年）面临一场"经济心脏病式"的债务危机。

在这一过程中，债券回报将很差，而黄金和Bitcoin等非政府发行的货币将相对表现良好。

Ray Dalio：当下正在上演的大债务周期（全文）

在《国家如何破产：大周期》中，提出了一套详细模板，用以描述债务供需之间不可持续的失衡可能引发的变化。

近期发生的三件事同时出现：其一，日本政府出售部分美债持仓，将资金汇回日本，以支持日元和日本资本市场，并在不必将利率提高到超出其意愿的情况下，降低对美国国债的敞口；其二，在当前和未来债务供给巨大、需求却不断减弱的背景下，美国国债收益率由长端带动升至新高，同时美元走弱；其三，本周美国财政部长贝森特宣布，美国财政部将购买美国国债，而财政部能这样做的能力有限。

近期诸多询问聚焦于这些事件是否与书中所述经典模板相符。结论为：确属此类。为预判后续发展，有必要重新审视该模板。

在书中，详细说明了政府债务与货币重组过程通常如何推进，并以预测展示新增债务与到期债务滚续需求不断增加、而市场需求相对不足的失衡。该模板可与现实进展对照，以助预判未来。

市场参与者若需深入理解该模板以把握操作时机，建议阅读全书；若仅需概要性理解，可参考以下机制摘要。

债务机制如何运转

中央政府的债务机制与个人或企业基本相同，区别在于中央政府拥有能够发行货币的中央银行，而货币发行将导致货币贬值；政府还可通过税收从民众手中取得资金。由此，中央政府债务机制的运行逻辑可通过类比理解：假设某一主体兼具货币发行权与征税权，其债务动态即可由此推演。

须明确的是，该系统的运行目标为整体福祉，而非单一主体利益。

信贷与市场体系可类比为人体循环系统，向市场与经济的各个组成部分输送养分。若信贷运用得当，可提升生产率与收入水平，足以偿付债务本息，此状态为健康。若信贷运用失当，收入不足以覆盖本息，债务偿付负担将如血管斑块般累积，挤占其他支出空间。

当债务偿付规模达到相当程度时，首先出现偿债困难，继而演变为债务滚续困境，因债权人倾向于减持而非续持。政府债券等债务工具需求萎缩并遭遇抛售。当需求相对于供给出现缺口时，仅存在两种可能结果：其一，利率上行，压制市场与经济；其二，中央银行通过货币发行购买债务，导致货币贬值与通胀攀升。

货币发行还将人为压低利率，侵蚀债权人收益。两种路径均非最优解。当债务抛售规模难以遏制、利率被迫上行，而中央银行已持有大量债券时，央行将面临亏损，现金流受损。若此状况持续，央行净资产终将转负。

当问题恶化至严重程度时，中央政府与中央银行均需举债以支付债务偿付；鉴于自由市场需求不足，央行通过货币发行提供融资，由此形成债务扩张、货币发行与通胀加剧的自我强化螺旋。

概括而言，经典模板要求监测以下三项指标：

1）政府债务服务相对于政府收入的规模，此指标可类比为循环系统中斑块的数量。

2）政府债务的出售量相对于政府债务需求的规模，此指标可类比为斑块脱落引发心脏病。

3）中央银行为购买政府债务而发行货币的规模。央行此举旨在弥补政府债务需求相对于待售供给的缺口，类似于央行为缓解流动性短缺而注入大规模流动性与信贷，同时形成更多由央行承担敞口的债务。

在持续数十年的长周期中，债务及债务偿付支出相对于收入持续攀升，上述三项指标通常同步增长，直至该进程难以为继。其终止原因可能为：债务偿付支出对其他支出的挤占达到不可接受的程度；待售债务供给远超购买需求，迫使利率大幅上行，导致市场与经济显著下行；或者央行为规避利率上行及其负面经济后果，大规模发行货币购买政府债务以填补需求缺口，导致货币价值大幅贬损。

无论遵循何种路径，债券回报均将表现不佳，直至货币与债务的价格水平足以重新吸引需求，或政府得以低成本回购或重组债务。

以上即为极度浓缩之大债务周期理论框架。

鉴于上述指标均可量化，可持续监测债务动态，问题之逼近易于辨识。该诊断流程长期应用于投资实践，此前未予公开。现于《国家如何破产：大周期》中予以详尽阐释，因其重要性已超出个人范畴。

具体而言，可观察到债务及债务偿付支出相对于收入持续攀升，债务供给超过需求；央行初期通过降低短期利率实施刺激，随后发行货币购债；最终央行陷入亏损，净资产转负；中央政府为偿付债务承担更多债务，而中央银行则对该债务实施货币化操作。上述因素共同将政府推向债务危机。

债务融资支出遭受压缩，阻断经济循环系统的正常流动，其后果相当于经济层面的心脏病发作。

在大债务周期最终阶段的初期，市场以下列方式反映上述动态：利率上行，且长期利率率先攀升；货币贬值，尤以相对于黄金为甚；中央政府财政部门因长期债务需求不足而缩短债务发行期限。通常在后期、问题最为严峻时，还将采取若干看似极端的措施，例如实施资本管制，并对债权人施加非常规压力，迫使其增持而非减持债务。

著作中对这些动态予以更为完整的阐释，并以大量图表与数据展示其演变过程。

美国政府的处境：极简版

以下以企业视角审视美国政府财务状况。该视角有助于理解美国政府财务状况及其决策层面临的选择。

本年度总收入约为 5.5 万亿美元，总支出约为 7.5 万亿美元，由此预算缺口约为 2 万亿美元。换言之，该组织本年度支出较收入高出约 40%。而支出削减空间有限，因几乎所有支出均已预先承诺或属必要开支。

鉴于该组织长期大规模举债，已累积巨额债务，约为年收入的六倍，即约 32 万亿美元[1]，相当于其管辖范围内每户家庭负担约 24 万美元。债务利息支出约 1 万亿美元，相当于收入的约 20%，亦相当于本年度须举债填补之预算缺口的半数。

然而，须偿付债权人之款项不止于此 1 万亿美元。除债务利息外，还须偿付约 10 万亿美元到期本金。该组织寄望于债权人愿意续贷或提供新增融资。因此，为避免违约而须偿付之本息合计约 11 万亿美元，相当于资金流入的约 200%。以上为当前状况。

展望未来：无论最终赤字规模如何，均须通过举债填补。关于赤字规模存在诸多争议。鉴于新近通过的预算协调法案，多数独立评估机构预计，十年后债务规模将达 55 万亿至 60 万亿美元，约为收入的七倍，因期间须新增借款 25 万亿至 30 万亿美元。若无解决方案，十年后该组织将面临更为沉重的债务偿付负担，进一步挤占其他支出，同时面临更大风险：市场对其待售债务之需求可能不足。

[1] 不含政府内部持有部分，美国联邦政府债务为 32 万亿美元；若把政府内部持有部分也计算在内，联邦债务总额约为 40 万亿美元。

"3% 三部分方案"

政府财务状况确已处于拐点。若当前不予处置，债务将累积至难以在不造成重大创伤的情况下予以管理的程度。尤为重要的是，此项调整应在体系相对强健时实施，而非待体系转弱后，因经济一旦陷入收缩，政府借款需求将大幅增加。

基于分析，应以"3% 三部分方案"应对此局面：将预算赤字压降至 GDP 的 3%，并在三种减赤路径之间取得平衡，即削减支出、增加税收与降低利率。三者须同步推进，防止任一调整幅度过大，因任何单项过度调整均将导致创伤性后果。

上述变化须通过基本面调整实现，而非依赖强制手段，例如美联储以非自然方式强行压低利率即为极不恰当之做法。据预测，若支出削减与税收增加的幅度均相当于当前规划的约 5%，并推动利率下行约 1%–1.5%，未来十年利息支出将减少相当于 GDP 的 1%–2%。与此同时，资产价格与经济活动将获得提振，进而增加财政收入。

常见问题与回应

著作内容远超本文所能涵盖，其中包括对"总体大周期"之阐述。该周期由债务、信贷与货币周期，国内政治周期，外部地缘政治周期，自然力量与技术进步共同构成，并驱动世界重大变革。著作中还包括对未来走向之研判，以及在此类变化中进行投资之视角。以下为讨论本书时常见问题的回应。如需深入了解，建议阅读全书。

问题一：为什么大型政府债务危机和大债务周期会发生？

大型政府债务危机与大债务周期之发生，可通过三项指标予以衡量。其一，政府债务偿付相对于财政收入攀升，直至对必要政府支出形成不可接受之挤占；其二，政府债务出售量相对于需求过度膨胀，利率因此上行，并导致市场与经济下行；其三，中央银行通过降低利率应对此类状况，而较低利率又将削弱债券需求，进而迫使央行发行货币购买政府债务，导致货币贬值。

上述状况通常在持续数十年的长周期中不断恶化，直至难以为继，因债务偿付支出对其他支出之挤占达到不可接受之程度；待购债务供给远超需求，迫使利率大幅上行，导致市场与经济显著下行；或者央行为填补需求缺口大规模发行货币并购买政府债务，导致货币价值大幅贬损。

无论何种情形，债券回报均将表现不佳，直至价格水平足以吸引需求，或债务得以重组。上述指标易于测量，其走向迫近之债务危机清晰可辨。危机爆发时，债务融资支出遭受压缩，其后果犹如由债务引发的经济心脏病发作。

纵观历史，此类债务周期几乎在所有国家均有发生，且通常不止一次，故存在数百个历史案例可供研究，时间跨度可追溯至有文字记录之最早年代。换言之，所有货币秩序最终均曾瓦解，而所述债务周期过程正是此类瓦解之根本机制。英镑及此前之荷兰盾等储备货币，均通过此过程丧失其地位。著作中展示了最近的 35 个案例。

问题二：既然这一过程不断重演，为什么人们仍不了解背后的机制？

该过程确未得到充分理解。值得注意的是，尚未发现任何研究系统阐释其发生机制。推测如下：在储备货币国家，货币秩序之瓦解通常一生仅发生一次；而当其发生于非储备货币国家时，人们往往视其为非储备货币国家之特有问题，认为储备货币国家不会遭遇。

该过程之发现源于主权债券市场投资实践中的直接观察。由此促发对历史上大量类似案例之研究，以期更好地应对此类时期，例如 2008 年全球金融危机及其后之欧洲债务危机。

问题三：等待已久的美国债务问题一直没有爆发，我们究竟需要多担心"心脏病式"的债务危机？这一次有什么不同？

基于前述条件，对此应予以高度关切。此前在状况尚未如此严峻时即对债务危机表示担忧者，其担忧具有合理性，因若更早处置，本可防止问题恶化，犹如医生及早警示戒烟与健康饮食之重要性。

推测人们未对此问题予以更广泛关切之原因，一方面在于该问题未得到充分理解，另一方面在于过早之警示导致社会形成较强之自满情绪。此犹如动脉中已有大量斑块、仍摄入高脂食物且缺乏运动之人对医生所言：你持续警示若不改变习惯则将出事，但我至今未发心脏病。为何此刻须信你？

问题四：当下什么因素可能触发美国债务危机？它何时发生，又会是什么样子？

触发因素将为前述各种力量之汇合。至于时间，政策与外生因素均可能使其提前或推迟，例如重大政治转变与战争。若预算赤字能从预计之约占 GDP 7% 降至约 3%，风险将大幅下降。若发生重大外生冲击，危机将更早到来；若无冲击，则将更晚，或在管理得当时根本不发生。

若当前路径不改变，据粗略估计危机约将于三年后发生，前后误差两年。当然，此估计很可能并不准确。

问题五：历史上是否有按你所说的幅度削减预算赤字，并取得良好结果的类似案例？

存在若干此类案例。该方案将使预算赤字减少约相当于 GDP 的 4%。最相似且结果良好之案例为 1991 年至 1998 年之美国，当时预算赤字削减了相当于 GDP 的 5%。著作中还列示了其他国家发生的若干类似案例。

问题六：有人认为美元在全球经济中的主导地位，使美国较少受到债务问题或危机影响。你认为他们忽略或低估了什么？

若持此观点，则表明其未理解该机制，亦未吸取历史教训。具体而言，应研究历史以理解过去所有储备货币最终丧失其地位之原因。简言之，货币与债务须能有效储存财富，否则将被贬值与抛弃。所述动态阐释了储备货币如何丧失财富储存功能。

问题七：日本政府债务占 GDP 215%，在发达经济体中最高，却常被视为高债务可以长期存在而不引发危机的例子。为什么日本经验不能让你安心？

日本案例体现了所述问题，今后仍将持续体现，并在实践中验证了该理论。具体而言，鉴于日本政府过度负债，日本债券与债务资产一直为表现不佳之投资。为弥补市场对日本债务资产之需求不足，同时将利率维持于对国家足够低之水平，日本央行大规模发行货币并购买大量日本政府债务。

由此导致日本债券持有人自 2013 年以来，相对于持有美元债务损失 51%，相对于持有黄金损失 76%。按统一货币口径计算，日本普通劳动者工资相对于美国劳动者工资，自 2013 年以来下降 55%。著作中有专章深入阐释日本案例。

问题八：世界上还有哪些地区的财政状况尤其令人担忧，却可能被人低估？

多数经济体均面临类似之债务与赤字问题，英国、欧盟及日本概莫能外。因此，预计多数经济体均将经历类似之债务与货币贬值调整过程，并因此预计黄金与 Bitcoin 等非政府创造之货币将有相对较好之表现。

问题九：投资者应当如何应对这一风险，未来如何配置？

作为一般性建议，主张在不同资产类别与国家之间实施分散配置，选择拥有强劲损益表与资产负债表、且无严重国内政治冲突与外部地缘政治冲突之国家；低配债券等债务资产，超配黄金，并配置少量 Bitcoin。将 10%–15% 之资金配置于黄金，可降低投资组合风险，并有望提高组合回报。

风险提示：此文章不构成投资建议。

来源：价值线