伍戈：货币去何方？
伍戈系长江证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事
核心观点：
1. 镜像实体。作为宏观的传统先行指标，近期货币信贷增速持续趋缓。这究竟是经济结构转型所致，还是总量政策运行的结果？若前者，其趋势改变或是长期不可逆；若后者，则更具有短期周期性特征。货币倚赖信用创造，揭开其“面纱”可明晰经济与市场的方向。
2. 今年部分城市房价降幅有所收敛，排除地产新政因素，貌似更集中于AI等科技地区，但难改整体地产及信用扩张趋势，国际上也多如此。另一信用扩张的重要载体是基建投资，仍在稳增长和防风险之间徘徊，尤其是地方融资平台退出对信用扩张的影响还持续。
3. 消费相关信贷是彰显经济活力的体现，过往与利率特别是实际利率高度相关，但如今还取决于不良率等更多风险指标。历史上，贸易顺差也是国内信用扩张的来源。近年我国出口激增，但顺差对货币创造作用有限，或也体现当前AI等产业“两头在外”的部分特征。
4. 展望未来，高科技、强出口等新动能对信用扩张有所助力，但地方“退平台”、银行严控不良等防风险新形势仍掣肘货币增速。初步测算，即使考虑地方债、政策性工具等存量政策推进，信贷趋缓或将主导下半年社融，并影响居民收入、市场利率等名义变量趋势。
正文：
作为宏观的传统先行指标，近期货币信贷增速持续趋缓。这究竟是经济结构转型所致，还是总量政策运行的结果？若前者，其趋势改变或是长期不可逆；若后者，则更具有短期周期性特征。货币倚赖信用创造，揭开其“面纱”可明晰经济与市场的方向。
一、地产为何青睐这些城市？
今年部分城市房价降幅有所收敛，排除地产新政因素，貌似更集中于AI等科技地区，但难改整体地产及信用扩张趋势，国际上也多如此。
图1. 科技产业引致地产分化？
来源：WIND，iFinD，笔者测算
注：按主要城市科创企业总市值（截至今年上半年）分组；房价指数为新房价格中位数。
二、基建投资纠结在哪儿？
另一信用扩张的重要载体是基建投资，仍在稳增长和防风险之间徘徊，尤其是地方融资平台退出对信用扩张的影响还持续。
图2. “退平台”对信用扩张的影响
来源：WIND，企业预警通，财政部，笔者测算
注：融资含基建贷款和城投债券，剔除化债影响；退平台数用具有公开债券融资能力等主体资产加权。
三、消费信贷在担心什么？
消费相关信贷是彰显经济活力的体现，过往与利率特别是实际利率高度相关，但如今还取决于不良率等更多风险指标。
图3. 贷款不仅看利率，更新增风险考量
来源：WIND，CEIC，融360，笔者测算
注：实际利率剔除原油等成本冲击。不良率为较整体贷款差值。
四、强出口带动国内信用扩张？
历史上，贸易顺差也是国内信用扩张的来源。近年我国出口激增，但顺差对货币创造作用有限，或也体现当前AI等产业“两头在外”的部分特征。
图4. 强出口带动的信用扩张有限
来源：WIND，笔者测算
注：顺差拉动M2的规模以境内银行代客涉外收付款差额表征。
展望未来，高科技、强出口等新动能对信用扩张有所助力，但地方“退平台”、银行严控不良等防风险新形势仍掣肘货币增速。初步测算，即使考虑地方债、政策性工具等存量政策推进，信贷趋缓或将主导下半年社融，并影响居民收入、市场利率等名义变量趋势。
风险提示：预期非线性变化。