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展望一：2026年A股牛市有望持续

展望二：资本市场“新四牛”，资源优化提质效

展望三：2025年推升金的宏观逻辑，在2026年必将推升铜

展望四：预计GDP增长目标5%左右

展望五：“十五五”规划落地形成顺周期刺激，财政赤字率延续扩张态势

展望六：2026年中国经济或有五大亮点

展望七：把握算力四大投资机会

展望八：人形机器人及具身智能，吹响量产元年号角，万亿赛道启航

展望九：2026年储能全行业将量价齐升共振受益

展望十：医药行业，价值重塑，静待花开

展望一：2026年A股牛市有望持续

慢牛新征程：博弈当下，布局未来

牛市持续性：核心逻辑尚未改变本轮牛市以政策转向为起点，以流动性改善为核心，同时受到科技产业景气突破、中美博弈态势变化和全球资产配置调整等多方面因素共同作用。展望2026年，全球流动性宽松格局进一步深化，三重因素共同驱动美元弱势周期；与此同时，国内金融市场政策红利持续增厚，个人投资者入市的动力正在增强，A股市场增量资金有望覆盖更大基础。整体来看，支持牛市的核心逻辑预计仍将延续甚至强化。

全球流动性宽松格局深化。当前全球金融市场正经历显著的流动性宽松周期，市场流动性环境持续改善。

三重因素驱动美元弱势周期。美联储货币政策宽松、美国经济相对优势减弱，叠加全球去美元化进程加速，多重因素共振，对美元形成压制。

金融市场政策红利持续增厚。2024年926政治局会议明确全力振兴经济，扭转资产负债表通缩预期，金融资产价格成为其中的关键一环。

A股整体资金生态正在发生改观，股东回报是大势所趋。

“长钱长投”环境稳步建设，为A股长牛慢牛行情筑基。

个人投资者入市的动力正在增强，明年A股市场增量资金有望覆盖更大基础。

风险提示：（1）内需支持政策效果低于预期。如果后续国内地产销售、投资等数据迟迟难以恢复，通胀持续低迷，消费未出现明显提振，企业盈利增速持续下滑，经济复苏最终证伪，那么整体市场走势将会承压，过于乐观的定价预期将会面临修正。（2）中美战略博弈加剧风险。警惕中美战略博弈领域扩散、程度加剧的风险。例如战略博弈从贸易扩散到科技、关键资源、金融、航运、物流、军事等多个领域，出现全方位战略冲突，这可能影响正常的经济活动，同时对权益市场造成冲击。（3）美股市场波动超预期。若美国经济超预期恶化，或美联储宽松力度不及预期，可能导致美股市场出现较大波动，届时也将对国内市场情绪和风险偏好造成外溢影响。

证券研究报告名称：《2026年A股策略展望：慢牛新征程：博弈当下，布局未来》

对外发布时间：2025年11月7日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

黄文涛 SAC 编号:S1440510120015

SFC 编号:BEO134

夏凡捷 SAC 编号:S1440521120005

李家俊 SAC 编号:S1440522070004

何盛 SAC 编号:S1440522090002

展望二：资本市场“新四牛”，资源优化提质效

我们在2025年提出了A股港股“新四牛”的概念，即“资金流入牛”、“科技创新牛”、“制度改革牛”和“消费升级牛”，这四头牛的力量将在2026年继续推动市场走出稳中向上的曲线。从2026年看，投资布局要注重投夯实基础、投新质、投未来，重点关注科技（量子、信息、国产替代等）、资源（战略金属、金银贵金属、稀有金属、粮食等）、能源（电力、光伏、核能、氢能、煤炭等）、制造（机器人、军工、空天、海洋、新质等）、医药（养老、基因等）、红利（银行、多元金融）、新兴消费与优质REITs等。

资本市场将进一步聚焦提质增效、有进有退，将金融活水投向经济高质量发展的核心动能、及其对应的指数板块和上市企业。2026年是“十五五”开局之年，二十届四中全会提出，要提高资本市场制度包容性、适应性，健全投资和融资相协调的资本市场功能，积极发展股权、债券等直接融资，稳步发展期货、衍生品和资产证券化，为实体经济注入源源不断的活水。在“有进”方面，新“国九条”等改革持续推进，在“有退”方面，“并购六条”等改革为并购重组提供更大空间，资本市场的整体生态和资源分布正在持续优化。

风险提示：当前全球产业发展和经济形势复杂多变，需关注潜在的海外经济波动、金融稳定、地缘局势等不确定性因素的潜在风险和可能影响。2021年以来，部分主要发达经济体通胀压力高位，经济增长持续放缓，货币等经济政策面临两难。2022年以来，部分发达经济体央行持续加息对抗通胀，进一步增加了全球经济和债务压力，多数新兴和发展中经济体面临增长减速、资金流出和输入性通胀等压力。2023年和2024年以来，全球经贸和产业链波动、地缘形势和债务风险等不确定性因素仍然存在，全球经济持续面临粮食、能源和供应链等供给侧扰动，部分发达经济体前期货币投放和补贴政策之后的通胀扰动仍未平抑。2025年至今，美国特朗普新一届任期的政策调整正在较快进行，并对全球开启新一轮贸易战措施，下一阶段全球经济在总量增长、结构调整和发展前景等领域的不确定性风险正在进一步升高。

证券研究报告名称：《2026年全球宏观十大机遇》

对外发布时间：2025年12月30日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

黄文涛 SAC 编号:S1440510120015

朱林宁 SAC编号：S1440521020002

展望三：2025年推升金的宏观逻辑，在2026年必将推升铜

2025年铜金比的极致表现，背后的宏观浪潮已暗流涌动。

今年金价“超涨”，铜金比逐次下台阶，背后已经有非常鲜明的宏观驱动逻辑。

今年史诗级别的关税博弈，引发的是全球对规则、经贸和金融秩序全面失序的担忧。

今年4月美国挑起的关税威胁严重冲击基于旧有规则的多边贸易体系，市场对债务可持续性以及美元资产吸引力的担忧同步上升。资产表现方面，金价中枢和长端美债利率中枢同步出现上移。

贸易战冲击之下，中国生产制造经受考验，相反美国需求走弱，在科技和财政的并立格局下，美联储不得不牺牲独立性而选择宽松。

在经济不确定性和宽松预期的背景下，黄金受益于金融属性（与实际利率负相关）和避险属性的双重驱动，对利率信号反馈高度敏感。

铜的表现相对滞后仍源于其商品属性的制约。在全球需求下行周期中，工业生产活动趋缓，导致对铜等工业金属的传统实物需求疲软，短期压力更为显著。

2025年推升金的宏观逻辑，在2026年必将推升铜

今年的宏观浪潮推升金价暴涨，趋势演绎之下这些宏观浪潮 将会在2026年将推升铜。

关于新旧秩序重构，2025年“旧秩序坍塌”（金价拉升），2026年铜将定价新秩序构建（铜价拉升）。关税2.0时代引发的全球经贸秩序重塑，将会推动供应链体系加速重构，铜作为工业制造核心基础原料，其需求场景随产业链转移同步拓展。

关于大国博弈，2025年大国博弈聚焦在关税冲击（金价拉升），2026年大国博弈将朝着科技和安全迈进（铜价拉升）。在大国竞争背景下，AI产业浪潮催生的新动能需求将会持续释放，AI数据中心等领域将带来铜消费增长。

关于传统信用部门的“喘气”，2025年大国聚焦关税博弈（金价拉升），2026年大国将重回内需平稳，中美都如是（铜价拉升）。货币宽松政策逐步传导至传统工业板块，制造业景气度改善将直接联动铜的旧动能需求板块回暖，巩固铜需求基本盘。

2026年从金到铜，铜金将完成三场“接力赛”

铜金第一场接力赛，从总量关税博弈走向安全竞争。

总量关税博弈走向安全竞争，金价向铜价传导的路径有两条，其一是普适性的制造业外迁催生精炼铜的新增需求；其二是关键产业链备份（铜冶炼产能备份）进一步放大矿端的稀缺性。

本轮铜需求结构重塑的首要驱动逻辑，是精炼铜消费结构随产业布局调整而发生的变化。无论是下游终端制造企业的海外设厂行为，还是配套产业链的跟随式布局，均直接催生了铜的新增需求。

中国在加入世界贸易组织后，逐步成为全球铜冶炼产能集中地，目前全球市场对中国冶炼产能的依赖度极高。为摆脱对中国的依赖，美国推动其盟友进行铜冶炼产能的备份建设，在全球范围内新增冶炼产能进一步放大铜在矿端的稀缺性。

铜金第二场接力赛，从全球总量关税走向科技竞争。

在全球秩序重构的大背景下，中美博弈焦点向科技赛道转移，2026年科技领域资本开支都将成为中美两国的核心战略投资方向。

展望2026年，我们认为科技领域资本开支将成为中美两国共同聚焦的核心投资方向。AI产业链相关基础设施的需求呈现显著扩容态势，铜作为关键基础材料的需求尤为突出。截至2030年末，全球数据中心市场年复合增长率有望维持在25%的平均水平左右，这一高增长态势将对铜需求形成持续性支撑。

除AI产业链外，新能源产业的蓬勃发展同样构成铜需求增长的核心驱动力。预计中国新能源汽车、光伏领域的铜需求占比将分别从2021年的2%提升至2027年的10%。

铜金第三场接力赛，从对外博弈到内外新均衡。

考虑到当前美国政治经济格局存在深刻裂痕，同时2026年恰逢美国中期选举，预计特朗普政府将在货币与财政政策取向上转换至更为积极的支持性立场。美式稳增长，2025年启动货币宽松，2026年迎来信用部门修复。

2026年美国政策利率的继续下行有望释放压抑多年的地产、汽车、耐用品及传统制造业需求，推动2026年新的制造业扩张周期，有利于进一步稳定铜消费中的基础需求。

这样的“旧经济喘息”特征同样发生在欧洲，只不过欧洲的操作是能源价格下行叠加财政宽松，利率敏感的信用部门迎来修复。

风险提示：AI发展仍存在不确定性。若AI科技泡沫破裂，全球市场将短期陷入避险与衰退逻辑，而铜作为与经济复苏强相关的品种，其需求预期会大幅恶化，可能出现阶段性下行。美国货币政策仍存在不确定性。若美国通胀持续走高至难以承受的水平，美联储可能会调整货币宽松政策，转向收紧，这将对铜价形成压力，政策的触发与美国通胀节奏及货币政策调整节奏相关。消费复苏的持续性仍存不确定性。今年以来，居民消费开始回暖，但恢复水平有限，未来延续低位震荡，还是能继续向常态化增速靠拢，仍需密切跟踪。消费如持续乏力，则经济回升动力受限。地产行业能否继续改善仍存不确定性。本轮地产下行周期已经持续较长时间，当前出现短暂回暖趋势，但多类指标仍是负增长，未来能否保持回暖态势，仍需观察。地缘政治冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。

证券研究报告名称：《铜的赔率如何？从极致铜金比说起——大类资产配置新框架（10）》

对外发布时间：2025年12月29日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

周君芝 SAC 编号:S1440524020001

陈怡 SAC 编号: S1440524030001

田雨侬 SAC 编号:S1440524040003

展望四：预计GDP增长目标5%左右

预计2026年GDP增长目标将设定在5%左右。目前，中国经济已从高速增长阶段转向高质量发展阶段，未来将更多依赖全要素生产率提升，聚焦新质生产力发展、创新驱动、绿色转型等关键战略方向，通过高端化、智能化、绿色化改造释放潜力。然而特朗普的对华贸易政策可能导致出口增速下降；房地产企业债务处置滞后或拖累投资增速；地方政府化债与基建投资的平衡难度可能制约财政效能释放。“十五五”规划的核心任务是稳预期、强信心、促转型。根据2035年人均GDP较2020年实际翻一番的目标，在“十四五”规划时期预计年均增长5.25%的基础上，在增长中枢缓慢下移的规律约束下，“十五五”规划时期需保持4.75%的年均增长速度较为稳妥，以顺利实现国民收入倍增计划和全面建设社会主义现代化国家的长远战略目标，2026年作为“十五五”开局年需奠定增长惯性。由于超预期的外贸支持和内部AI等科技突破催化产业机遇，2025年GDP实现原定5%左右的目标并无太大难度。考虑到2026年是“十五五”规划时期的开局之年，在经济转向高质量发展、聚焦新质生产力等关键方向的基础上，需奠定增长惯性；同时，更需通过设定一个相对较高的目标来稳定市场信心、引导资源投向，为五年周期增长筑牢预期基础，因此预计2026年GDP目标或将设定在5%左右。

2026年GDP增速可能将呈现出“前低后高”格局。一季度受基数效应及内需疲软压制，二季度起随财政发力、出口改善逐步筑底，三四季度依托政策发力见效与核心城市房地产企稳趋于稳定。

外需方面，2025年10月底，在亚太经合组织峰会上，中美两国领导人达成协议，美方同意降低对华商品的关税，并暂停进一步升级芯片和矿产出口管制，中国则暂停了稀土出口管制措施，并恢复购买美国大豆，为关税风险按下了“暂停键”。美方将取消针对中国商品加征的10%“芬太尼关税”，并对24%的“对等关税”暂停一年，中方相应调整反制措施，双方同意延长部分关税排除措施。将短暂利好2025年底及2026年一季度出口。然而，考虑到2026年11月美国中期选举临近，特朗普团队或在一、二季度加码关税以造势，外部贸易压力仍将是影响2026年经济的关键变量。2026年下半年，随着供应链适应性调整的深化及基数压力的缓解，出口表现有望优于上半年，但仍将受到全球贸易增速放缓的制约。内需方面，尽管2025年一季度GDP增速预计将达到约5.2%，高于全年经济增长目标，但2025年GDP前高后低的基数特征，以及四季度增量政策偏保守，可能导致2026年一季度面临显著基数压力。尽管内需在2025年有所回暖，但消费、投资、房地产仍处下行趋势，且外需冲击尚未充分释放，预计2026年一季度内需大概率延续承压态势。下半年内需改善动力将逐步增强：财政层面，提前下达的2026年新增地方政府债务限额虽支持一季度项目资金需求，但实物工作量集中释放预计始于二季度及以后；产业层面，“两新”政策加码与“两重”投资扩张将持续发力，基建与制造业投资形成结构性支撑，但“两新”政策的边际效果将会显著减弱；房地产领域，核心城市新房与二手房市场有望在三四季度逐步企稳，三、四线城市虽仍滞后，但整体市场拖累效应将边际减弱。政策层面，2025年四季度增量政策的保守取向，使得2026年政策发力更侧重“后半程见效”：尽管货币与财政工具（如降准、专项债、结构性再贷款）存在年初发力的可能性，但受项目储备、传导时滞（短期政策需3-6个月显效）等因素影响，实际提振效果将集中体现于下半年。

综合来看，2026年GDP增速将呈现“前低后高”格局：一季度受基数与内需疲软压制，增速承压；二季度起随财政实物工作量释放、出口边际改善，经济逐步筑底；三四季度在政策效果集中显现与房地产企稳带动下，增速趋于稳定。

风险分析：（1）既有政策落地效果及后续增量政策出台进展不及预期，地方政府对于中央政策的理解不透彻、落实不到位。（2）经济增速放缓，宏观经济基本面下行，经济运行不确定性加剧。（3）近期房地产市场较为波动，市场情绪存在进一步转劣可能，国际资本市场风险传染也有可能诱发国内资本市场动荡。（4）土地出让收入大幅下降导致地方政府债务规模急剧扩大，地方政府债务违约风险上升。（5）地缘政治对抗升级风险，俄乌冲突不断，国际局势仍处于紧张状态。

证券研究报告名称：《2026年投资策略报告：稳基求变，伏久飞高——2026年度宏观政经展望》

对外发布时间：2025年11月9日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

胡玉玮 SAC编号：S1440522090003

SFC编号：BWP409

冯天泽 SAC编号：S1440523100001

展望五：“十五五”规划落地形成顺周期刺激，财政赤字率延续扩张态势

“十五五”规划落地形成顺周期刺激

根据“十五五”规划的建议，预计2026年将通过一系列增量政策来解决内需不足的问题，这些政策将着重于促进“收入—消费—投资”三重循环，以推动经济的高质量发展。在居民增收领域，规划明确“提高劳动报酬在初次分配中的比重”，这一目标得到了国家发改委的支持，并通过工资增长刚性机制覆盖制造业、服务业重点行业。同时，政府正致力于拓宽财产性收入渠道，以实现劳动报酬比重的实质性提高。在消费刺激领域，政策突出“精准分层”，对中低收入群体发放定向消费券，同步减免新能源汽车购置税、智能家居以旧换新补贴；对高收入群体则优化奢侈品进口关税及高端文旅消费供给。在投资拉动领域，“两重”“两新”仍是核心载体，政策导向转向技术融合。例如，5G基站、数据中心建设需匹配人工智能算力需求；特高压电网升级需兼容分布式可再生能源并网；传统“铁公基”项目占比将降至30%以下。

2026年供给侧政策的核心在于打破技术约束与资本错配，构建科技创新、产业应用、金融支撑协同发展格局。产业政策以发展新质生产力为纲领，一方面强化基础研究投入与产学研协同机制，优化科技资源配置，推动企业与高校共建联合实验室，聚焦国家战略需求领域实现“从0到1”的突破。另一方面，积极推动场景创新与技术商业化落地，以进一步加速制造业的“数智绿色”转型进程。通过持续实施“智改数转”补贴政策，为B2B系统与工业互联网的融合应用提供设备购置、系统集成、研发费用及示范项目等多方面的补贴支持；建立钢铁、化工等高碳行业“碳足迹追溯体系”，倒逼低碳技术改造。金融供给侧改革聚焦三大突破点：其一，提升资本市场制度的包容性与适应性。积极发展股权、债券等直接融资渠道，以深化科创板、创业板改革为契机，大力拓展多元股权融资方式，全面提升对实体企业的全链条、全生命周期服务能力。二是构建“自主可控人民币跨境支付网络”，扩大离岸人民币债券发行规模。三是强化市场内在稳定机制，在融资结构、公司治理、专业服务、监管执法等方面协同发力，助力上市公司打造第二增长曲线，探索杠杆资金的逆周期调节机制，避免过度的追涨杀跌。

财政赤字率延续扩张态势

作为“十五五”开局关键年，2026年我国财政赤字率将延续扩张态势，其中狭义财政赤字率维持4%左右，广义财政赤字率则有望小幅扩张至8.3%左右，整体呈现“中央财政扩张力度大于地方”的核心特征。这一安排既契合“十五五”时期“赤字适度扩张”的长期导向，更针对2026年经济修复与战略投入的现实需求。

从政策逻辑层面分析，2026年财政赤字扩张是“收支承压下的必然之选”。在财政收入端，2026年传统税源弱化、新兴税基尚未成型的格局仍将延续。2024年，土地出让金为4.8万亿元，同比下降16.0%；资源税为2964亿元，同比下降3.5%，这种弱势表现预计在2026年仍难以得到根本性扭转，而数字经济、绿色产业等新兴领域的税基虽处于培育阶段，但短期内难以完全填补传统税源的缺口；在财政支出端，2026年民生刚性支出与战略投入的双重压力将进一步凸显。2024年，社保、教育、医疗这三类核心支出占财政总支出的比重已达36.7%。2026年，随着人口老龄化程度的加深（预计60岁及以上人口占比将突破21%），养老金、医疗保障支出规模会持续扩大，叠加“十五五”规划开局之年，科技研发（如“新质生产力”培育）、绿色低碳转型（如新能源基建）等方面的强制性投入需求，财政支出的弹性空间持续收窄，收支缺口需通过适度扩大赤字予以弥补。

从举债空间看，2026年赤字扩张具备可行性。当前，我国政府负债率为68.7%，显著低于G20国家118.2%的平均水平。并且，2026年国债实际利率预计仍将低于经济增速，债务可持续性较强，这为赤字扩张提供了安全缓冲。此外，2026年中央财政将更主动承担扩张责任，通过加大转移支付力度缓解地方收支矛盾，避免地方因“财力不足”制约政策效果，进一步强化“中央主导、地方协同”的财政发力格局。

随着地方政府财政收支矛盾日益凸显，中央政府预计将成为加杠杆的主要力量。近年来，中央政府在宏观调控中展现出更强的主动性与灵活性，其政策实施已成为推动经济企稳回升的关键支撑。一方面，中央政府通过发行常规国债与超长期特别国债，持续加杠杆，为经济增长奠定稳定基础，既保障重点领域资金需求，也为宏观经济运行增添确定性；另一方面，中央政府进一步加大转移支付力度，为地方财政提供精准的流动性支持，此举不仅能有效缓解地方财政收支压力，还能通过资源统筹，为区域协调发展注入新动力，助力缩小区域发展差距。

财税体制改革稳步推进。2026年作为“十五五”财税体制改革的关键开局之年，改革将聚焦破解地方财政结构性矛盾、构建适配高质量发展的现代财税体系，年度重点预计围绕三方面推进：一是理顺中央与地方财政关系，2026年或将率先启动教育、医疗领域财权、事权与支出责任的划分试点，明确中央与地方在义务教育、基本医疗保障中的分担比例；二是以消费税改革落地为地方税体系建设的核心突破点，2026年同步启动附加税整合试点与新业态税制框架搭建；三是推进个税改革“小步快跑”，2026年重点实现经营所得与部分财产性所得的综合征收试点，同时强化新经济领域个税征管，逐步提升收入分配调节效能。

“十五五”时期地方税体系建设将以消费税改革为核心抓手，同步推进附加税整合与新业态税制完善，2026年作为改革开局关键年，有望启动初步落地动作。党的二十届三中全会提出，要推进消费税征收环节后移并稳步下划地方。作为间接税，与所得税等直接税相比，消费税征管相对简便，在财政收入筹集中具有相对较强的弹性优势。预计“十五五”期间，地方税体系建设将聚焦以下方面，其中多项举措有望于2026年率先启动并初步落地：一是优先对重点消费品实施消费税征收环节后移并稳步下划地方。优先针对摩托车、高档手表等征管难度较低的高价值消费品，以及成品油等在消费税收入中占比高、与民生保障和经济运行密切相关的消费品，实施消费税征收环节从生产端后移至零售端，直接增加地方税收分成。二是加快完善绿色业态配套税制，平衡新能源发展与财政可持续性。从现实影响来看，今年上半年新能源汽车销量占比已达44.3%，其快速普及持续压缩占消费税收入约1/3的成品油消费税规模，直接削弱了地方传统税源的支撑力度；与此同时，当前新能源汽车在购置环节（如车辆购置税减免）和保有环节（如车船税优惠）仍享受多维度税收优惠政策，从长期看需统筹产业发展与财政平衡。三是构建数字经济适配税制，拓展地方新型税源。近年来我国数字经济呈现高速发展态势，根据中国信息通信研究院发布的《中国数字经济发展研究报告(2024年)》，2023年我国数字经济规模达到53.9万亿元，占GDP比重达到42.8%，对GDP增长的贡献率高达66.45%。在催生大量新业态、新产业、新模式的同时，也对现有税收制度提出适配需求，亟需构建与数字经济特征相匹配的税制体系，既为地方拓展稳定税源、增强财政汲取能力，也为地方政府履行公共服务职能提供可持续财力支撑。

个税改革通过合并简化税目、完善税前扣除制度、优化税率结构、引入家庭支出申报制度以及完善涉税信息系统和征管机制，旨在通过范围扩容与征管强化，提升收入分配调节效能。。当前，我国个税主要聚焦于工资薪金等劳动性所得，此类所得占税收比重仅8%左右，而对经营所得、财产转让所得的覆盖不足，导致其调节收入分配的作用有限。“十五五”期间，预计个税改革将重点从两个方向突破：一方面，逐步将经营所得、财产转让所得纳入综合征收范围，先实现全部劳动性所得的统一征税，再逐步迈向全面综合征收制，以解决当前“工资税”与个体经营所得计税规则差异所引发的公平性问题；另一方面，在维持个税免征额稳定的基础上，适度降低综合所得最高边际税率，同时强化对直播等新经济活动以及娱乐明星等畸高收入群体的征管力度，建立专项征管机制，通过数据穿透式监管堵塞避税漏洞。征管层面将依托“以数治税”技术，搭建个税与企业所得税、财产税的联动管控系统，确保综合征收政策落地见效。预计到2030年，个税占税收比重将提升至12%，更好发挥调节贫富差距、促进社会公平的作用。

风险提示：（1）既有政策落地效果及后续增量政策出台进展不及预期，地方政府对于中央政策的理解不透彻、落实不到位。（2）经济增速放缓，宏观经济基本面下行，经济运行不确定性加剧。（3）近期房地产市场较为波动，市场情绪存在进一步转劣可能，国际资本市场风险传染也有可能诱发国内资本市场动荡。（4）土地出让收入大幅下降导致地方政府债务规模急剧扩大，地方政府债务违约风险上升。（5）地缘政治对抗升级风险，俄乌冲突不断，国际局势仍处于紧张状态。

证券研究报告名称：《2026年投资策略报告：稳基求变，伏久飞高——2026年度宏观政经展望》

对外发布时间：2025年11月19日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

胡玉玮 SAC编号：S1440522090003

SFC编号：BWP409

冯天泽 SAC编号：S1440523100001

展望六：2026年中国经济或有五大亮点

（1）关税冲击边际缓和，出口有望保持韧性

随着中美及主要经贸伙伴之间的临时性安排逐渐明朗，外贸企业面临的关税与非关税壁垒不确定性将显著下降，出口链条有望从过去的持续压制中趋向缓和。极端关税环境带来的负面效应将边际减弱，在成本、质量与交付能力优势的支撑下，中国制造业有望保持在亚太和全球中高端产业链中的竞争地位。关税冲击的缓和不仅有助于稳定外需，也将带动企业补库与设备投资的逐步修复，为制造业利润与就业提供弹性空间，成为2026年宏观经济的第一个稳定器。

2025年，在全球需求疲弱与供应链重组背景下，中国出口展现出结构性韧性。前三季度出口贡献了约1/3的GDP增长。美国针对东盟国家的“转口关税”落地后中国对新兴市场出口仍强，表明上半年出口韧性并非完全由于对美出口需求前置，而是与新兴市场工业化大趋势相关。随着我国在全球价值链中向上游攀升，区域产业分工深化。展望明年，出口的结构将进一步优化，高附加值、高技术含量产品将成为增长的主要贡献项，随着全球设备投资周期回暖，资本品与中间品出口增速有望继续走强，助力企业出海，而传统劳动密集型产品的出口可能面临结构性压力。

（2）科技创新加快突破，产业升级持续提速

科技创新的突破将成为新质生产力加速形成的重要驱动。在研发强度持续提高、政产学研协同强化、科技金融工具更加完备的背景下，电子信息、高端装备、生物医药、绿色低碳等战略性新兴产业有望延续迭代加快、应用场景扩容的趋势。随着关键技术攻关、国产替代提速和产业链配套体系完备度提升，科技创新将从“研发端”逐步向“量产与市场端”扩散，带动制造业投资、企业盈利能力与劳动生产率的整体提升。这一过程不仅强化增长韧性，也将改善中国在全球供应链中的结构性地位，是2026年最具确定性的亮点之一。

从经济结构看，中国的新产业、新业态、新商业模式正在加速成长。高技术制造业增加值同比增速接近10%；直播电商、即时配送、共享用工、智慧文旅等新业态渗透率持续提升，带动相关服务业营收年均增长15%以上。数字产业化与产业数字化双轮驱动创新育新，5G、算力、数据要素市场建设加快，形成从芯片、软件到云服务的全链条增量；工业互联网、智能制造、智慧农业加速渗透，提升了工业、农业、服务业的效率，成为全要素生产率提升的核心引擎。

（3）提振消费政策加力，内需扩张更具基础

从增长动力看，2026年是提振内需之年。大力提振消费，强大国内市场是中国式现代化的战略依托。“十五五”《建议》要求坚持扩大内需战略基点，坚持惠民生和促消费、投资于物和投资于人紧密结合，以新需求引领新供给，以新供给创造新需求，促进消费和投资、供给和需求良性互动，增强国内大循环内生动力和可靠性。增强居民消费能力，扩大优质消费品和服务供给，培育国际消费中心城市，加大直达消费者的普惠政策力度，完善促进消费制度机制。预计在投资于人政策推动下，财政会继续加大以旧换新、转移支付、救助补贴、社会保障等政策力度，在增加收入、提振就业和促进消费方面更加有所作为。

（4）价格走向温和修复，名义增长环境改善

价格方面，预计2026年中国通胀有望呈现温和回升态势，CPI有望回升至0.5%以上，PPI降幅继续收窄至小幅正增长。一是低基数效应下，部分行业政府定价迎来补涨，教育、医疗、公用事业等服务价格有望持续回升。二是产能出清和反内卷进入验证期，供需两端同步政策淘汰过剩产能，叠加绿色更新等需求释放，带动核心商品价格修复，7月以来PPI已经触底反弹，企业利润修复，带动CPI回到正值区间。三是“十五五”开局之年发力民生，叠加制造业信心恢复，居民部门有望结束低通胀、低预期状态，走向收入和消费的正向循环。温和的名义改善还将为资本市场的估值体系提供支撑，使股票、信用债等资产对盈利预期的反应度增强。整体而言，价格修复将是2026年宏观向好的重要背景条件，带动部分行业利润继续改善。

（5）新基建加快落地，投资“第二曲线”成型

2025下半年，我国固定资产投资速度放缓，制造业和基建存在拖累。主要是“十四五”规划面临收官，部分投资项目面临结项，新的基建项目聚焦于明年发力“十五五”，带来短期拖累。此外，制造业信心仍偏弱，PMI连续6个月在50%荣枯线以下，也对制造业投资有负面影响。

“十五五”开局之年，投资增速有望回升。随着“十五五”新项目资金下发，预计基础设施投资将触底反弹，成为稳增长的重要砝码。在推动高质量发展的政策导向下，以算力、网络、数据为核心的新型基础设施建设将继续提速，储能、电化学设备、智能电网等领域的重大工程有望在2026年迎来集中落地。随着设备投资回暖和产业链订单改善，上游材料、中游装备与下游应用端将实现协同扩张，带动投资增速呈现更稳健、更具确定性的结构性亮点。“第二投资曲线”将与传统基建形成互补，为经济增长提供更清晰的中期支撑。

风险分析：消费复苏定前景和市场风险偏好。

证券研究报告名称：《重构增长动能——“十五五”视角下的中国经济展望》

对外发布时间：2025年11月18日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

黄文涛 SAC编号：S1440510120015

朱林宁 SAC 编号:S1440521020002

刘天宇 SAC编号：S1440524010003

展望七：把握算力四大投资机会

算力领域我们认为有以下投资机会：

1）龙头公司增长确定性：英伟达需要整个产业链研发能力快速迭代、快速响应。若能力不够很难进入英伟达产业链，或者份额显著下降，PCB、光模块等龙头公司与下游芯片公司跟踪紧密、地位稳固，其中PCB价值量未来将受益于正交背板使用、cowop工艺的提升；

2）新技术升级方向，英伟达阶段性着重解决问题的方向，是获取超额利润的子方向。2025年开始，系统方案的供电、散热问题成为整个系统的瓶颈点。北美缺电越来越明显，电力系统需要更加稳定以及更加高效的输送方式，关注HVDC和更高效的SST固态变压器等技术。同时随着芯片性能提升，散热方面遇到越来越多的瓶颈，关注液冷板、CDU、UQD等领域大陆企业份额提升的投资机会，其次如何稳定提高芯片计算频率，对于AI芯片来说是一个提升性能的关键办法，针对下一代芯片封装方案演进是未来重要投资方向，关注微通道盖板、金刚石衬底或者热界面材料；

3）产业链加速本土化集群。为应对快速的研发迭代，产业集群优势逐步显现，如PCB产业链国内下游高份额之后，上游的覆铜板，覆铜板上游的树脂、玻纤布、铜箔等等都开始了国内企业加速验证，光模块亦是如此；

4）订单外溢。围绕份额变化投资，随着龙头公司订单外溢，整个产业链都呈现高景气度，部分公司份额提升。

风险分析：北美经济衰退预期逐步增强，宏观环境存在较大的不确定性，国际环境变化影响供应链及海外拓展；芯片紧缺可能影响相关公司的正常生产和交付，公司出货不及预期；疫情影响公司正常生产和交付，导致收入及增速不及预期；信息化和数字化方面的需求和资本开支不及预期；市场竞争加剧，导致毛利率快速下滑；主要原材料价格上涨，导致毛利率不及预期；汇率波动影响外向型企业的汇兑收益与毛利率；人工智能技术进步不及预期；汽车与工业智能化进展不及预期；半导体扩产不及预期等。

证券研究报告名称：《人工智能2026年投资策略报告：北美算力确定性高，国产AI芯片迎来高斜率增长期，应用商业化加速》

对外发布时间：2025年11月10日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

于芳博 SAC 编号:S1440522030001

SFC 编号:BVA286

庞佳军 SAC 编号:S1440524110001

方子箫 SAC 编号:S1440524070009

辛侠平 SAC 编号:S1440524070006

孟龙飞 SAC 编号:S1440525070005

展望八：人形机器人及具身智能，吹响量产元年号角，万亿赛道启航

具身智能首次出现在政府工作报告。2025年政府工作报告中出现的新词涵盖科技、经济、民生等多个领域，其中科技领域新词包括具身智能、6G、人工智能手机和电脑、智能机器人。此前，具身智能入选2024年度十大科技名词，2025年被写入政府工作报告，不仅将机器人产业提升至前所未有的战略高度，更标志着具身智能正式成为国家未来产业的重点发展方向。10月28日发布的《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》提出，推动量子科技、生物制造、氢能和核聚变能、脑机接口、具身智能、第六代移动通信等成为新的经济增长点。

综合商业化场景分析，预计具身智能远期市场规模超过万亿。大模型带来的泛化能力是最核心的变量和关注点，这种能力有机会让多个应用规模化，打破机器人在场景落地的障碍。商业化场景评估是具身智能落地进程中的关键一环，各场景需从多元维度进行分析与平衡。例如A端较为看重多功能，接口方便；B 端更看重精度、节拍、稳定性，以及人力替代的完整性，对交互泛化要求不高；C端复杂度最高，更看重交互、泛化能力，需要保证安全，但对精度指标的要求相对宽松。

人形机器人板块关注核心从主题投资到量产预期。人形机器人指数相对涨跌主要受到T链进展（性能迭代、硬件定型、量产指引）影响。特斯拉于2025Q3财报业绩会表示，V3在量产制造方面进行明显改进，计划在2026Q1展示Optimus量产意图原型机；之后会去建设百万台Optimus生产线，希望能在明年年底前启动生产。Optimus Gen3的发布推迟到明年，但仍然不改人形机器人产业化落地的确定性趋势，板块核心已经从主题投资逐步向量产预期切换，核心关注供应链确定性以及硬件新方案。

人形机器人迈入量产元年，全年行业出货量在万台量级。我们梳理了本体厂商的人形机器人量产进度，具体来看，特斯拉2025年量产节奏放缓，Figure、1X等厂商开启新产品量产；国内人形机器人量产出货节奏更快，率先在商业导览、科研教育、工业搬运等场景落地，我们预计2025年全年人形机器人行业出货量在万台量级。从产品进展来看，各家本体厂商积极推出新品迭代，软硬件性能持续升级，人形机器人在特定场景已具备一定落地应用能力。

机器人供应链各环节协同突破，产业化进程全面加速。当前人形机器人核心零部件供应链呈现整体协同发展态势，不同环节进展节奏不同，但产业链整体正从技术研发向规模化制造与生态构建全面过渡。

降本是行业发展的必然趋势。按照特斯拉远期对人形机器人的定价目标，以及近期国产人形机器人的定价，我们认为未来人形机器人整机成本可能在8万人民币左右甚至更低。这意味着，随着量产阶段的不断推进，供应链各类参与者给的报价都将持续下降，未来这个行业的供应链非常像汽车行业的供应链，参与者能否低价批量供货将构成核心竞争力。

人形机器人产业在0-1的趋势兑现前夕，特斯拉Gen3定型以及量产定点等潜在关键节点支撑市场预期，同时Optimus定型有望推动硬件技术路线边际收敛，板块或将逐步进入到去伪存真的阶段，建议关注T链卡位优势明确的核心标的。此外，国产链条来自于政策指引、资本运作、订单落地等方面的催化不断，重点关注整机厂商以及核心配套供应链标的。我们坚定看好人形机器人产业趋势，聚焦T链和国产链确定性的企业，同时关注灵巧手等环节新变化。

风险分析：1）宏观经济波动风险：若未来国内外宏观经济环境发生变化，下游行业投资放缓，将可能影响制造业的发展环境和市场需求，从而给机械行业公司的经营业绩和盈利能力带来不利影响。2）国际贸易环境对行业经营影响较大的风险：近年来国际贸易环境不确定性增加，逆全球化贸易主义进一步蔓延，部分国家采取贸易保护措施，我国部分产业发展受到一定冲击。3）行业扩产不及预期的风险：若下游行业扩产不及预期，则相应的专用设备等的需求将会下降，会对行业内公司订单、业绩等造成不利影响。

证券研究报告名称：《2026年投资策略报告：聚焦新技术，寻找新增量》

对外发布时间：2025年11月11日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

许光坦 SAC 编号:S1440523060002

SFC 编号:BWS812

陈宣霖 SAC 编号:S1440524070007

籍星博 SAC 编号:S1440524070001

李长鸿 SAC 编号:S1440523070001

吴雨瑄 SAC 编号:S1440525070008

乔磊 SAC 编号:S1440525070006

展望九：2026年储能全行业将量价齐升共振受益

国内储能对上游涨价的可接受空间较大

经济性驱动下，国内储能需求旺盛，储能项目招标数据同比大幅增长。锂电部分环节（电芯、6F等）受需求拉动出现涨价，市场中随之出现“涨价抑制需求”的质疑，我们本篇报告将测算国内储能电站对上游涨价空间的接受度，并对未来各环节利润分配进行展望。

以国内储能招标较多的省份（河北、甘肃、内蒙、宁夏、山西、山东、新疆等）为例，我们结合各省招标量对主要省份的加权平均IRR进行测算。在当前储能系统集成价格0.5元/Wh，EPC价格0.8元/Wh的假设下，全投资IRR加权平均为9.58%，资本金IRR加权平均13.89%，对业主来说具备较大吸引力。且后续部分省份容量电价政策逐步落地以及光伏并网规模继续增加后，资本金IRR有进一步提升空间。

从敏感性测试来看，EPC价格每上涨2分/Wh，对应全投资IRR下降0.35pct左右，资本金IRR下降0.6pct。假设EPC成本上涨0.1-0.15元/Wh，对应国内全投资IRR加权平均位于7.3%-8%，资本金IRR位于10%-11.2%，收益率仍然具备足够吸引力。

终端让利，中游制造业利润明显增厚

当前中游制造业盈利空间被极致压制，终端少量让利即可盈利空间可大幅增厚，我们预计明年碳酸锂、储能电芯、储能集成的均价可能分别触及17.5万元/吨，0.4元/Wh和0.58元/Wh，包括铁锂、负极、6F、溶剂/添加剂、碳酸锂环节的受让利润涨幅也将超过当前股价中所包含的涨价预期。

测算结果显示，终端电站可容纳上游EPC成本提升0.1-0.15元/Wh。我们结合当前供应链的涨价诉求，以及单位投资额在合理回本周期对应的稳态盈利水平，将0.1-0.15元/Wh分配到各环节，预计集成、电池、材料环节分别能够额外增厚0.5、1.5、8.6分/Wh的利润，合计10.6分/Wh，税后对终端电站的成本影响为12分/Wh。

以15-20xPE为锚，当前股价中包含的涨价预期大部分在10%左右，部分低估值龙头的涨价预期仅不足5%。而根据上文中分配的受让利润来看，包括铁锂、负极、6F、溶剂/添加剂、碳酸锂环节的涨幅远超过股价中包含的涨价预期，电池、铝箔环节受让利润后的单位盈利也基本靠近15x PE估值。

政策+经济性推动需求无虞，看好上下游共振机会

多省发布储能远期目标，将支撑国内储能中长期发展空间。例如新疆计划2025、2030年新型储能装机分别达到20GW、50GW以上；河南目标2030年累计装机达到15GW；甘肃计划2030年达到10GW。各省陆续发布中长期储能发展目标，也显现出政策端已将储能作为“十五五”期间国内能源体系建设的重中之重。

储能非线性增长将加速锂电中游供需的扭转。需求端，预计2026年全球锂电需求2721GWh，同比增速30%，其中储能电池增速68%，国内、北美AI储能需求超预期的乐观口径下，我们预计全球锂电需求2860GWh，同比+37%。

供给端，预计2026年最紧张的为6F、铜箔环节，其次铁锂正极、铝箔、负极、隔膜，当前材料全行业产能利用率75%以上，实业角度已具备涨价基础，部分环节已经开始落地涨价，2026Q2行业产能利用率将进一步突破80%。

继续看好储能需求超预期带动中游环节量利齐升、共振受益，包括：集成和电池环节：直接受益于终端需求爆发。碳酸锂环节：价格中长期持续上升。材料环节：看好6F环节，明年供给相对最紧缺、头部格局集中，市场公开报价已涨至18万/吨，较此前翻2.3倍；以及铁锂环节，需求增速最高且反内卷措施推进最快，成本指数落地后已开启新一轮报价；同时，铜箔、负极、铝箔、隔膜环节当前低价订单的价格也已经有所修复，后续有望看到更高和范围更广的涨幅。

风险提示：1）需求方面：国家基建政策变化导致电源投资规模不及预期；新能源装机增速下降导致对灵活性电源需求下降；储能装机增速不及预期；全社会用电量增速下降；动力电池需求受新能源汽车补贴政策退坡不及预期等。2）供给方面：锂资源、铜资源、钢铁等大宗商品价格上涨；IGBT等电力电子器件供给紧张，国产化进度不及预期；盐穴、硐室等开凿成本高于预期；钒资源价格大幅上涨等。3）政策方面：储能相关扶持政策不及预期；容量电价补偿标准低于预期；电力现货市场推进进度不及预期；电力峰谷价差不及预期等。4）国际形势方面：能源危机较快缓解、能源价格较快下跌；国际贸易壁垒加深等。5）市场方面：竞争加剧导致储能电池、集成商、PCS厂商毛利率、盈利能力低于预期；运输等费用上涨。6）技术方面：电化学储能、压缩空气储能、液流电池储能等技术降本进度低于预期；储能技术可靠性难以进一步提升；循环效率停滞不前等。7）机制方面：电力市场机制推进不及预期；现货市场配套辅助服务、容量补偿、峰谷价差等不及预期；虚拟电厂、需求侧管理等新兴市场机制不及预期等。

证券研究报告名称：《预计2026年储能全行业将量价齐升共振受益》

对外发布时间：2025年12月7日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

朱玥 SAC 编号:S1440521100008

SFC 编号:BTM546

许琳 SAC 编号:S1440522110001

SFC 编号:BVU271

任佳玮 SAC 编号:S1440520070012

展望十：医药行业，价值重塑，静待花开

外部挑战将是常态，核心是判断产业和公司的国际比较优势是否持续。中国医药产业的核心比较优势在于广阔的国内市场、生产和供应链优势及快速提升的创新能力。产业政策自上而下对于产业创新非常支持。

26年策略：价值重塑、静待花开。我们看好的大方向相较于25年没有太大变化，但各自的内涵会有一定变化。从细分行业看，我们看好：创新药及其产业链（创新药从单一的BD投资主线转向全球价值实现、产业链看好有出海赋能能力的公司）；器械（出海能力强的公司、AI、脑机接口）；并购整合（器械、上游及生命科学等）；中药和药店等行业等待基本面见底，但资金持仓比例已经很低，可以关注转型类公司的投资机会。

价值重塑机会之一：多元化支付

定位补充保障，协同支撑医药行业发展。过往医药行业医保支付占据主要地位，随着老龄化程度加深，医保尤其居民医保长期压力较为明显，需要多种补充保障提供额外支持。2024年，医保局进一步明确推动建立“1+3+N”多层次医疗保障体系，其中商业健康保险是“1+3+N”多层次医疗保障体系的重要组成部分，补充定位或不可缺，或将与医保共同发力支持医药行业发展，协同体现支撑作用。

从全球来看，各国商业健康险制度受多重因素影响，未来我们对商保发展路径的判断不能脱离医疗体制的要求。其中比较重要的因素包括：医疗体制、历史、政治、文化及社会结构等。在公共医疗保障覆盖率高的国家，商保支付占比通常会低一些，但也会起到重要的补充作用；而在公共保障不足的国家，商保支付占比通常会高一些，甚至可能超过政府计划在医疗支付端的占比。从历史角度看，德国在1883年即建立了世界上首个社会健康保险体系，因此公共保险占主导；而在美国，商保的出现则要比政府计划提前几十年。

医疗险重磅产品仍有放量空间。据估算，现阶段重疾险等疾病保险规模较大在4300亿元左右，其次为团险医疗险，规模在2000亿元左右，百万医疗等个险医疗险规模在600-800亿元，惠民保则由于保费相对较低，规模在200亿元左右。考虑到市场接受程度、政府支持力度以及现阶段产品完善程度，我们认为惠民保、个险医疗险及团险医疗险等重磅品种仍有放量空间。

制药企业：从“药商”到“健康解决方案伙伴”。1）“特药险”合作模式，方式：与保险公司联合开发或定制一款中端医疗险，将本公司的创新药纳入该保险的“特药目录”或“外购药责任”。价值：对于患者，解决了“用不起药”的问题；对于药企，锁定了药品销量，提升了市场竞争力；对于保险公司，增强了产品吸引力。2）基于疗效的保险模式，方式：药企与保险公司约定，如果使用其药品的治疗效果未达到预设的临床终点（例如，肿瘤缩小程度未达标），保险公司将向患者（或药企）返还部分药费。价值：这极大地增强了医生和患者使用新药的信心，是药企强有力的市场推广工具，同时也帮助保险公司控制了医疗风险。3）数据与患者服务合作，方式：在符合数据隐私法规的前提下，药企可以匿名分析保险公司的理赔数据，了解药品在真实世界中的使用情况和治疗效果，反哺研发与市场策略。同时，药企可以为保险客户提供专业的用药指导、患者教育、不良反应管理等增值服务。

医药流通企业：从“物流商”到“供应链与数据中枢”。1）打造“药品福利管理（PBM）”网络，方式：作为第三方，为保险公司建立和管理“特药直付网络”。当保险用户需要外购药时，由流通企业认证的药店（或自营药房）直接发药，并与保险公司结算，患者无需垫付。价值：为保险公司提供了稳定、可靠、高效的药品供应和结算服务，解决了保险公司的风控难题。2）成为“药+险”产品的联合运营方，方式：利用其上下游关系，牵头联合制药企业和保险公司，共同设计“药+险”产品，并负责其中的药品供应链管理。价值：提升了自身在产业链中的枢纽地位，从单纯的物流服务商升级为综合解决方案提供商。3）提供数据反哺与风控支持，方式：流通环节的药品流数据是重要的风控依据。流通企业可以协助保险公司验证药品处方的真实性、合理性，防止骗保和滥用，实现精准风控。

连锁药店：从“销售终端”到“健康服务前台”。1）成为保险产品的“销售与服务网点”，方式：在药店内开辟保险咨询区，培训药师成为“健康顾问”，向有用药、健康管理需求的顾客推荐匹配的中端医疗险。价值：场景精准，转化率高。同时，药店拓展了收入来源，从“卖药”升级为“卖健康解决方案”。2）承接“特药直付”和“理赔结算”服务，方式：作为保险公司的特药药房，为患者提供“直付”服务（患者凭保险公司发放的药品兑换函直接取药）。同时，对于普通药品消费，探索与保险公司系统打通，实现“医保报销后，商保即时结算”。价值：极大提升了患者的购药和理赔体验，增强了客户黏性。3）升级为“社区健康管理中心”，方式：利用保险合作的支付能力，药店可以拓展服务边界，提供慢病管理、用药依从性跟踪、健康检测、疫苗接种等付费服务，这些服务可以打包进保险产品中。价值：将药店从单纯的交易场所，转变为提供持续健康管理的服务场所，构建核心竞争力。

价值重塑机会之二：出海机会大有可为，多元化路径百花齐放

中国创新药出海浪潮蓬勃。主因中国创新药实力增强，十年创新努力终开花结果。而与此同时，MNC重磅药物专利悬崖即将到来，大多现金充沛，补充品种迫在眉睫。尤其例如BMS未来5年可能面临收入占比69%的专利悬崖且手握109亿美元类现金，默沙东未来5年可能面临收入占比63%的专利悬崖且手握137亿美元类现金。

跨国公司的研发需求多元化，预示未来BD将成为常态；①专利悬崖领域，②新进入者领域，③小产品多但缺重磅领域，④新技术。

从产品授权到公司国际化，我们长期看好具备自主出海能力的公司。我们此前多次提出中国创新药出海的多个模式： NewCo、并购、授权、联合开发并存，适配不同发展阶段企业及不同的战略目标。创新药经典出海模式“三步走”。第一种模式是“产品授权国际化”，即授权+提成模式，该模式授出方获得首付款、里程碑及销售分成，在我国创新药企当前缺少国际运营能力的背景下仍为主流模式；第二种模式是研发及临床国际化，目前出现在部分头部企业中，这一模式资金需求大，对团队的国际化要求高；第三种模式是商业国际化，该模式可以获取潜在最大利润，但也是难度最大、风险最高的模式，目前只有极少数公司实现。国际化2.0时代，我们认为BD授权将实现常态化，BD交易后产品价值最大化及组织出海将更加重要。

对于产品出海的公司，必然面临关税的挑战。我们认为医药行业关税具有三方面显著特征：1）关税政策具备明显的阈值特征，超过一定比例的关税可能导致贸易量急剧下降甚至接近停滞，可能导致相应品类出现短缺风险。在阈值之上再提升关税比例带来的边际影响变小。2）全球化产业链带来的复杂性：近年来全球化背景下产业链深度嵌合，使得关税的影响变得更加复杂。医药行业作为全球化程度较高的领域，其前端研发、原材料采购、制剂生产制造以及产品销售等环节均跨越国界。复杂的产业关联使得单一国家关税政策的调整的影响，需要在全球产业链国际分工中观察影响。3）医药涉及人道主义，关税征收相对谨慎：医药行业因其涉及人类健康与生命安全，属于人道主义范畴，在关税征收上通常相对谨慎。但医药行业仍面临一定的关税挑战，一些国家为了保护本国医药制造产业或提升供应链稳定性，可能会实施特殊的关税政策或非关税壁垒。

外部挑战加剧，未来的投资框架应将中国医药行业置于全球视角之中，核心在于判断行业的比较优势是否持续。中国医药行业参与全球竞争的优势主要在于：1）人口与内需优势。庞大的人口基数为中国医药行业带来了广阔的内需市场。随着人们生活水平的提高、对健康的重视程度不断增加和老龄化的深入，国内医药市场规模持续扩大。一方面为医药研发提供了充足的试验和数据支持，同时内需市场也为医药企业提供稳定的发展基石，使其能够在立足国内需求的基础上，积累研发能力、生产技术和销售经验，并持续拓展海外市场，增强在全球医药市场的影响力。2）制造与供应链优势。中国作为全球制造业大国之一，在医药制造领域拥有深厚的产业基础和完善的供应链体系。从原材料供应到药品及设备的开发、生产等环节，都具备高效、稳定的特点，既保证了国内的充足供应，还在国际市场上具有成本优势，能够为全球市场提供高性价比的医药终端产品。3）创新能力快速提升。中国医药行业的创新能力近年来实现了质的飞跃。国内企业不断加大研发投入，在多个领域取得了显著的创新成果，在国际上也具有一定的竞争力。在创新药研发和高端器械设备方面逐渐缩小了与发达国家的差距，为参与全球竞争奠定了坚实的创新基础。

价值重塑机会之三：行业整合。部分细分行业的并购整合将是大势所趋。

风险分析：药械招采及控费政策严于预期：若国内药品及器械集中采购范围扩大、降价幅度超预期，或医保控费趋严，可能导致企业利润空间被压缩，影响企业盈利预期。行业竞争激烈程度强于预期：若医药行业出现同质化产品供给过剩、新进入者加速涌入等情形，可能导致价格战加剧和市场份额争夺白热化。创新药及器械审批进度不及预期：创新药及器械审批过程中存在资料补充、审批流程变化等因素导致的审批周期延长等风险。外部环境变化难以判断：全球经济增速进一步放缓，可能影响下游需求，此外还需要考虑国际关系、气候变化、通货膨胀及汇率和利率等方面的风险。

证券研究报告名称：《医药生物2026年投资策略：价值重塑，静待花开》

对外发布时间：2025年11月18日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

贺菊颖 SAC 编号:S1440517050001

SFC 编号:ASZ591

袁清慧 SAC 编号:S1440520030001

SFC 编号:BPW879

王在存 SAC 编号:S1440521070003

SFC 编号:BVA292

刘若飞 SAC 编号:S1440519080003

SFC 编号:BVX723