2023年12月29日，常州三协电机股份有限公司（以下简称“三协电机”）的IPO申请获得北交所受理，保荐券商为东北证券。截至目前，公司已经完成两轮审核问询。

值得一提的是，作为东北地区规模最大的全国性综合证券公司——东北证券2024年的上市保荐业务较为惨淡，未有成功保荐的项目挂牌上市，已通过交易所上市委审议的金康精工也于2025年初败北，东北证券甚至因此背上了未勤勉尽责的自律监管处分。

三协电机，作为与金康精工同样计划北交所上市且主营业务也围绕电机产品的又一IPO项目，能否最终通过审核并发行上市呢？

财报显示，三协电机近几年收入和毛利率大幅增长，尤其是2023年，净利润同比增幅是收入增幅的三倍多，且超过同行。然而，公司业绩增长与雷赛智能入股、成为第一大客户同时发生，并且，公司主要客户汉普斯等既是客户也是供应商，汉普斯实际控制人还曾为三协电机前员工，三协电机业绩真实性和交易公允性遭交易所质疑。

另外，公司上市前突击分红1500万元，又拟通过北交所上市募资1200万元补充流动资金，上市动机颇受诟病。

撰稿/朱之焱

编辑/杨墨含

业绩大幅增长超同行，股东添助力

三协电机主要从事控制类电机的研发、生产和销售，核心产品涵盖步进电机、无刷电机、伺服电机及配套产品，在家用电器、医疗器械、电子信息、航空航天、工业机器等诸多领域均有应用。

虽然三协电机业绩及资产增速较为可观，过去几年可以称之为快速发展阶段，但对比同行业可比上市公司，其整体规模仍较小，甚至不到竞争对手的十分之一（下图）。

图片来源：招股说明书

具体来看，2022年、2023年、2024年（以下简称“报告期”），三协电机实现营业收入 2.87亿元、3.62亿元和 4.20亿元，2023年和2024年分别同比增长26.05%、16.05%，净利润2704.44万元、4871.25万元、5636.81万元，2023年和2024年分别同比增长80.12%、15.72%。公司2023年营收、净利润增幅显著较高。

据问询回复披露，2020年至2024上半年，三协电机综合毛利率分别为26.95%、19.92%、22.31%、 28.47%、28.84%，同行业可比公司平均毛利率分别为 27.34%、24.93%、25.60%、25.83%、24.60%。三协电机2023年毛利率（28.47%）不仅提升较多，甚至从此前连续多年低于同行业可比公司平均水平逆袭为超出2.64个百分点，引起了广泛关注。

从财务指标特征上来说，毛利率是产品竞争力的体现，毛利率高意味着产品竞争力强。但产品竞争力无法凭空产生，需要科技创新的支持，切实提高产品性能、工艺或附加值。

2020-2024年，三协电机各年投入的研发费用占营业收入比例分别为3.82%、3.01%、3.71%、3.38%、3.21%，而同行业可比公司各年平均值均超5%（下图）。

图片来源：公司对审核问询的回复

多年以来，三协电机的研发费用投入力度都处于行业平均水平之下，截至2024年6月30日，发明专利更是仅有8项，其突然反超同行业上市公司的竞争力是从何而来呢？

因而，三协电机2023年营业收入和毛利率大幅增长的真实性，受到交易所重点关注，二轮审核问询的4个问题均是围绕这一事项展开。

首当其冲的就是，三协电机向第一大客户雷赛智能销售的公允性和可持续性。2021 年至 2024 年，三协电机向雷赛智能销售金额分别为1285.83 万元、4311.76 万元、5088.88 万元和 6653.55 万元，占公司营业收入的比例分别为4.56%、15.02%、14.06%和 15.84%。

三协电机主要向雷赛智能销售步进电机、无刷电机。其中，57系列步进电机为双方联合开发，交易金额由2021年的917.18 万元增长至2024年的3783,31万元，占2024年双方交易总额（6653.55 万元）的56.86% 。

重点在于，2022年7月，由雷赛智能出资98.04%的私募基金——深圳市稳正景明创业投资企业（有限合伙）入股三协电机，雷赛智能因此间接持有三协电机8.98%的股份。入股当年，雷赛智能对三协电机的采购量便显著增长，双方交易额从前一年的1285.83 万元升至4311.76 万元，翻了三倍有余。

对于2022 年向雷赛智能销售金额大幅增长，三协电机解释称，“主要系当年发行人与雷赛智能联合开发57系列步进电机并申请专利，合作进一步深化， 57 系列的销售数量大幅度增长。”

然而57系列步进电机早前便已研发成功，相关专利申请不过是锦上添花，对销售起如此举足轻重的作用明显过于牵强。三协电机倒不如坦荡荡承认，雷赛智能成为公司股东后双方加强合作。

从时间线上来看，2021年，雷赛智能向三协电机采购步进电机、无刷电机占其同类产品采购份额仅为9.58%，2022年便升高至26.16%，2024年已达到了四成（40.68%）。

不仅如此，入股当年（2022年）三协电机向雷赛智能销售的所有步进电机、无刷电机平均单价均有所上涨，分别为49.20元/台、314.19 元/台，同比2021年（43.26元/台、134.55元/台）分别增长了13.73%、133.51%。销售价格上涨，尤其是无刷电机每台提高179.64元的情况下，雷赛智能仍加大对三协电机采购，相关交易的合理性和公允性，成为交易所追问的主要问题之一。

自注册制全面实施以来，监管层对关联交易的审核虽然更为包容，但仍是饱受关注的重要事项，原因即是关联交易是建立在关联关系基础之上撮合成的交易，本身带有潜在的利益倾向性。

事实上，在入股三协电机之前，与雷赛智能有竞争关系的同行鸣志电器股份有限公司，收购了雷赛智能步进电机供应商常州市运控电子有限公司（以下简称“运控电子”）99.53%股权。

在此情况下，赛智能一方面逐渐减少了向运控电子的采购规模，另一方面为了保障步进电机供应链的稳定和安全，2018年和2021年先后投资了其技术服务合作方深圳市优易控软件有限公司和供应商深圳市盛泰奇科技有限公司，以及与三协电机合作开发了57系列步进电机和67系列无刷电机。

也就是说，入股三协电机只是雷赛智能对产业链深度布局的一部分，虽然雷赛智能目前对三协电机采购份额较高，但这并非其唯一选择。况且2024下半年后，雷赛智能对伺服电机已由外部采购转为主要自产，考虑到57系列步进电机和67系列无刷电机为雷赛智能与三协电机共同开发，未来雷赛智能是否会进一步延伸至自产？

大量客户身兼供应商，交易真实性存疑

按照正常的商业逻辑，客户与供应商分属行业上下游的两端，彼此间应是独立不相关。

然而报告期内，三协电机向既是客户又是供应商的交易方销售金额分别为1.07亿元、1.44亿元和1.75亿元，占营业收入四成左右。而这些身兼客户、供应商双重身份的交易方除了雷赛智能，还有合肥波林、南京诺伊特、汉普斯等九位（下图）。

图片来源：公司对审核问询的回复

三协电机业绩大幅增长的2023年，向滁州汉普斯的销售金额从前一年的59.88万元上升到2913.29万元，同时向其采购金额由1.98万元飙升至1164.00 万元。

更为复杂和敏感的是，作为三协电机重要贸易商的南京诺伊特，其总经理叶海澄为三协电机南京分公司前负责人，且曾与三协电机实际控制人盛祎共同投资成立过一家电机公司（后已注销)。同时，南京诺伊特为三协电机前五大客户汉普斯、合肥波林的下游客户。

不仅销售和采购并存的商业合理性备受监管层关注，两个大客户与关系较密切的贸易商客户还存在业务往来，诸多不寻常关系下，三协电机是否存在调节收入及成本等美化报表的情形？

需要进一步补充的是，汉普斯实际控制人王洪波曾于2021年入股深圳市三协电机有限公司（以下简称“深圳三协”），为深圳三协总经理。2022-2023年，三协电机收购了深圳三协共计51%的股权，王洪波借此退出，深圳三协也由此成为三协电机的孙公司。

而深圳三协另一股东朱南保（持有33.0909%的股权），乃是三协电机前五大客户德智高新的实际控制人。

兜兜转转的关联关系，不仅使人眼花缭乱，三协电机的业绩真实性也因此倍增阴霾。

并且，三协电机近些年财务内控不规范问题频发，包括票据找零、无真实交易背景的票据流转、票据拆借、帮关联方票据贴现、客户未签章即背书转让、票据转让操作错误及其他等票据使用不规范情形。

据招股书披露，三协电机实际控制人为盛祎、朱绶青夫妇，双方合计持有82.46%股份。一旦公司成功上市，获益最大的即为夫妇二人。

而在上市之前，二人已经攫取了不小的利润。2023年11月，三协电机通过现金分红决议，合计派发现金红利1500.92 万元，其中1237.66万元便是流入了实控人夫妻口袋。

三协电机收购深圳三协、晟亿电气的商业合理性受到交易所的怀疑，疑为“左手倒右手”的利益输送。再加之上市之前，突击分红1500万元，又计划通过北交所上市募资后补充流动资金1200万元，一系列操作下，三协电机上市所求不像是为了推动企业发展，更像是夫妇二人极力实现利益最大化的资本大棋。

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