比亚迪2024年财报，业绩创历史新高，其中营收7,771亿元，归母净利润402.5亿元。财报中，比亚迪展现“规模扩张+技术壁垒”的双重优势，现金储备与供应链管理成为核心竞争力。

而近日，长城魏建军的“车圈恒大论”虽未点名，但直指比亚迪高杠杆、高周转模式的潜在风险，叠加资金出逃，短期内比亚迪股价连续下跌。

比亚迪是不是汽车界的恒大？

本次，我们邀请浙江大学MBA资本市场专业方向学术主任，浙江大学管理学院教授、博士生导师韩洪灵为大家独家解读比亚迪财务报表！

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“恒大型企业”论断不成立

判断“恒大型”的关键在于庞氏融资与价值创造缺失。比亚迪过去5年融资现金流为负（-300亿），与恒大“负负正”的现金流模式相反，且净利润跃升（40亿至400亿）及巨额经营现金流（累计5500亿）证明其具备核心价值创造能力，与恒大存在本质区别。

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垂直整合模式的效率隐忧

比亚迪崇尚垂直整合，虽保障供应链安全，但代价巨大：5年4000亿资本开支消耗现金流；12万研发与百万员工规模导致效率偏低，2024年人均利润仅4.5万、净利率5%。

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增长可持续性与结构风险突出

比亚迪模式严重依赖持续高速增长维持“三高”（高杠杆、高周转、高增长）。当前降价驱动策略边际效应递减，且潜在风险显著：揭示产业链生态压力的风险隐患。模式可持续性高度依赖“三高”的动态平衡。

以下Q=嘉威，A=韩洪灵

Q：比亚迪作为新能源汽车行业的领军企业，近5年股价的累计涨幅达到10多倍，但近期有许多行业人士对比亚迪的质疑声音越来越多，认为它可能是汽车业的恒大，只是暂时还没暴雷。您是如何看待这种观点的？

A：过去5年，在全球汽车产业向新能源转型的浪潮中，比亚迪快速增长，在全球汽车产业的舞台上它正以耀眼的光芒吸引着世界的目光。从2020 -2024的这5年，比亚迪进行了高达4000多亿的资本开支，导致其资产规模从2000亿增长到8000亿，其归母净利润从40亿增长至400亿。尽管比亚迪过去5年的财务报表呈现出“高杠杆、高周转、高增长”这一典型的“三高”特征，但我们不能据此就认为比亚迪就是“恒大型”的企业。

一般而言，是否为“恒大型”企业有两个关键的判断标准：一是，是否透过相关或非相关多元化构筑复杂的庞氏融资体系。比亚迪过去5年累计的融资活动现金流量净额为负的300亿，这表明比亚迪并没有依赖在金融市场的频繁融资驱动其快速增长。二是，频繁的融资是否伴随着价值创造能力的严重缺乏。比如，恒大集团及其主要子公司现金流流量表中的经营现金流、投资现金流与融资现金流在大部分年份呈现“负、负、正”的分布模式，这表明恒大长期完全以融资现金流驱动公司的经营活动与投资活动，严重缺乏价值创造能力。

在这一点上，过去5年，比亚迪的净利润从40亿增长到400亿，5年的累计经营现金流高达5500亿，这与恒大存在本质的区别，完全不能将比亚迪定义为汽车业的“恒大”。

Q：2024比亚迪新能源汽车销量达427.2万辆，以绝对优势成为全球新能源汽车市场销量冠军，这是否意味着比亚迪的竞争优势极其优秀？比亚迪的商业模式是否一骑绝尘？

A：解读比亚迪商业模式是一个非常有意思的事情。第一，总体而言，比亚迪崇尚垂直整合模式，从电池、电机、电控、芯片、功率半导体、智驾系统等约80%左右的零部件和整车生产完全由比亚迪自主进行。这种模式的优点是在逆全球化的背景下实现供应链完全自主可控，但这种模式会导致它需要持续的、巨额的资本开支。过去5年比亚迪的资本开支总额高达4000多亿，这些资本开支消耗了它绝大部分的经营现金流，从而导致它过去5年它的累计自由现金流只有约1200亿左右，年均只有约240亿左右的自由现金流。企业的价值等于公司未来自由现金流的贴现值，如果我们将市盈率P/E改为P/FCF，即用市值除以年均自由现金流，过去5年比亚迪P/FCF的均值为40倍，远高于茅台的18倍。

第二，垂直整合模式导致研发范围非常广泛，人员体系庞大。比亚迪有12万研发人员、共近百万员工，这可能会导致效率损失或者规模不经济。以盈利高峰的2024年为例，比亚迪人均利润只有区区的4.5万，销售净利率只有区区的5%。

与比亚迪垂直整合模式相反的是水平整合模式，也称为专业化分工模式或外包模式。在水平整合模式中，企业专注于自身核心业务环节，将非核心的生产、研发、销售等环节外包给其他专业企业，苹果公司属于典型的水平整合模式，目前比亚迪的人均利润、毛利率与净利率与苹果公司相比存在天壤之别。

第三，垂直整合模式导致比亚迪有一份高杠杆的利润表，利润表的杠杆大小主要由利润表中的固定成本的大小来决定，比亚迪当前利润表中仅每年的折旧摊销费用就高达约600亿。

Q：那您觉得从投资的角度看，比亚迪目前采取大幅度的降价措施仍然可以继续驱动高速增长吗？

A：比亚迪在垂直整合模式下主要采用的是成本领先战略，即试图以绝对的产能领先和规模经济构造持续的成本领先，然后通过持续的成本领先又进一步驱动产能领先。高持续资本开支以及高固定成本导致比亚迪必须持续发起价格战以换取销量及营收的持续快速上升，否则会面临盈利激烈的向下波动。

然而，过去5年，新能源汽车的渗透率已经一路高歌猛进，从2020年的5%开始快速增长，到2024年已达到45%。随着渗透率的基数越来越大，同比增长率必然将边际下降。因此，在当前基数下，以价换量驱动盈利快速增长的边际效应递减，固定成本的规模经济效应递减。降价驱动盈利快速增长的基础逻辑可能发了一定的变化：

第一，假如售价平均降低10%，其他要素不变的情况下，净利率可能直接降成负数，那时的比亚迪将陷入亏损。第二，假如平均营业成本能够同步下降10%（透过高强度的挤压供应链加以实现），但是销量不增加，毛利也会同步下降10%，比亚迪盈利将下降。第三，假如售价降低10%，成本也同步降低10%，考虑到销量增加部分期间费用也会增加，销量至少要增加大于10%以上才能抵消降价的效果。

因此，综合来看，该比亚迪持续内卷式的降价模式的可持续性及供应链生态在整体上可能会出现令人不安的状况。

Q：您觉得从财务报表的角度看，比亚迪目前存在哪些潜在的风险呢？

A：比亚迪当前存在的潜在风险是由它的商业模型和财务报表特征共同决定的，主要表现在以下几个方面：

第一，无法不停息的“高速扩张与增长需求”是比亚迪模式面临的最大风险。它目前的现金余额对总负债的覆盖率应该说还是偏低的，当高增长不可持续时，就会动摇高周转的基础，而当无法高周转时它可能会陷入一定的流动性风险；

第二，从盈利质量的角度看，2024年比亚迪税前利润总额中有140多亿来自政府补贴，占税前总利润约1/3，如果因为行业产能过剩导致政府补贴退坡可能直接影响比亚迪盈利的可持续性，扣除补贴后比亚迪的销售净利率大约只有3%。

第三，从OPM策略（Other People's Money Strategy）的高强度实施看，根据比亚迪2025年第一季度报表的数字，比亚迪欠供应商的款项合计高达近4000亿，即它报表上应付票据、应付账款和其他应付款的总额。请注意，由于比亚迪开展了供应链金融平台即迪链支付，迪链是一种供应商应收账款的电子记账凭证，并不是真的付掉了，而是从应付账款转移到了其他应付款中的外部往来款。

假如这4000亿对供应链企业的欠款按贷款利率3.5%计算利息的话，这笔利息将高达140亿，如果比亚迪税前总利润中再扣除这140亿，其2024年的销售净利率将进一步低至2%，这反应了当前汽车产业生态的巨大压力。过度使用OPM策略是当前引发市场关注的新的商业伦理问题。OPM的过度使用可能会导致供应链生态的非健康发展，甚至引发产业危机与局部系统性金融风险，此时强大的链主企业可能从一骑绝尘演化为带双引号的一骑“绝”尘，即链主企业的扩张是以供应链企业的系统性亏损为代价的。

综合以上，总的来说，比亚迪模式的可持续性在本质上取决于其“三高”的动态可持续性，即高杠杆、高周转、高增长的实时可持续性。如果高增长与高周转能同时维持，当前的高杠杆就不会引发风险。如果高增长无法维持，也不再继续大规模的投资，那么高周转和当前的利润水平以及供应链欠款可能还能维持，此时风险依旧可控。 如果高增长和高周转都无法同时维持，甚至走向了反面，那么比亚迪模式可能会引发一定的产业风险。

因此，投资者需要准确地、审慎地评估全球及中国新能源汽车市场环境的变化对“三高”实时可持续的影响。

TIPS：

一般而言，判断一个企业是否为“恒大型”企业有两个关键的判断标准：一是，是否透过相关或非相关多元化构筑复杂的庞氏融资体系。二是，频繁的融资是否伴随着价值创造能力的严重缺乏。比如，公司现金流流量表中的经营现金流、投资现金流与融资现金流长期呈现“负、负、正”的分布模式，这种分布模式表明公司长期完全以融资现金流驱动公司的经营活动与投资活动，严重缺乏价值创造能力。

企业的价值等于公司未来自由现金流的贴现值，在评估投资价值时，可以将市盈率P/E改为P/FCF（自由现金流）,即用市值除以年均自由现金流。一般而言，垂直整合模式需要持续的、大额的资本开支，这会消耗大量的经营现金流从而降低自由现金流及企业价值。

在盈利质量评估中，需要扣除政府补贴后看企业的长期盈利能力；在产业生态评估中，需要扣除大额OPM资金占用的利息费用后评估链主企业盈利的可持续性及其伦理的规范性。

——《韩洪灵教授透视财报》

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