再来看一家三年前看过的上市公司，江苏常熟汽饰集团股份有限公司（股票简称：常熟汽饰）始创于1996年，2017年1月在上交所主板上市，主营汽车内外饰件和非金属件等业务。

常熟汽饰与德国派格、西班牙安通林、奥地利格瑞纳、加拿大麦格纳和德国WAY集团等设立合资公司，致力于成为给整车企业提供有价值产品的核心供应商。

2025年上半年，常熟汽饰的营收同比增长了17.2%，虽然增速较前几年有所放缓，但仍然算是高速增长状态。对于这类传统行业来说，他们能持续多年有这样的表现，还是相当厉害的。

主要增长来自于其核心业务，也就是“汽车零部件制造”业务的三成以上增长，但“模检具开发费”等业务同比有所下跌，再加上2024年上半年还有1.2亿元的其他业务，营收的平均增长率就只有不到两成了。

常熟汽饰的主要产品都在国内销售，近一年来，其本就占比不高的国外市场还在下跌，占比降至更不重要的地位了。

2024年的净利润就在下跌，2025年上半年的营收增速下降，净利润继续同比下跌就算“正常”表现了。

分季度来看，每个季度的营收都在同比增长，波动幅度有加大的趋势，特别是2025年二季度，首次跌破了10%。

净利润表现每个季度都不及同期营收增速，最近四个季度的表现不仅不及同期营收，还掉入了连续四个季度的下跌之中，其中2024年四季度的下跌幅度还相当大。体现在年度上，就是2023年继续创下新高，但净利润的增速下降，也不及同期营收增速；2024年和2025年上半年都开始了下跌，跌幅还比较大。

毛利率从2024年一季度开始就有下滑的趋势，二季度略有反弹后，就持续下滑，四季度触底后，2025年上半年的两个季度，反弹幅度有限。2023年的各个季度，主营业务盈利空间在7-9个百分点，2024年的波动加大，变成了2-6个百分点，2025年上半年成为3-5个百分点。虽然波动区间不同，但下滑的趋势是明显可见的。令人略感欣慰的是，还没有出现主营业务亏损的季度。

毛利率在2021年达到了24.3%的峰值后，持续下跌三年，2025年上半年与2024年基本持平，有在15%出头的水平稳定下来的趋势。受此影响，销售净利率和净资产收益率也跟着下滑，最近一年半还能维持优秀的水平，但也显得有些吃力了。

主要是核心业务“汽车零部件制造业”的毛利率在下滑，“模检具开发费”等业务的毛利率有所增长；除了直接影响之外，低毛利率的业务占比上升，也从结构上拉低了平均毛利率。

国内外市场的毛利率都在下滑，由于国外市场的规模太小，其毛利率暴跌对平均毛利率的影响不大。我们注意到，毛利率同比是下跌状态，前面看是高于2024年0.1个百分点，是不是2024年上半年的毛利率与全年有较大差异呢？前面看分季度的时候，我们已经看到了，但没有分半年汇总。2024年上半年平均毛利率为18.2%，确实是大大高于全年的15.3%，也高于2025年上半年的15.4%，这样的话，2025年下半年的经营就有不小的压力了。

2022年和2023年，通过营收增长，带动期间费用占营收比下降，抵消掉毛利率下滑的影响，甚至把主营业务盈利空间还略微提升了一些。2024年和2025年上半年的毛利率下滑严重，加上营收增长也有减速的迹象，提升期间费用占营收比的作用无法完全抵消掉这些影响，主营业务盈利空间萎缩至3-4个百分点。特别是2025年上半年的形势，已经不是太乐观了。

在其他收益方面，主要是“投资收益”，主要并非金融性质的投资，而是“对联营企业和合营企业的投资收益”，主要是对长春富晟、长春派格和长春安通林等公司的投资，常熟汽饰的持股比例在30%-49.99%。这些合营企业或联营企业主要是与一汽以及西班牙和德国的知名内饰厂家的合作项目，盈利能力还是相当强的。

还有政府补助类的收益也相对较高，加总后收益金额就大大高于少量的“资产减值损失”和“信用减值损失”。但是，2024年的两大减值损失都有增长的趋势，部分原因是毛利率下滑，也有营收持续增长后，应收账款和存货也在增长的原因。

“经营活动的现金流量净额”在2023年出现过净流出的现象，其他年份都是净流入，总体上还是算比较稳定的。虽然从2021年以来的固定资产类投资规模没有以前那么夸张了，但近几年又有增长的趋势，部分年份也需要补充融资来满足这些资金需求。

固定资产和经营性长期资产也是呈阶梯状增长的，也就是投资的项目并非全面开花，而是步步为营地阶段性投入。2025年上半年末，还有2.8亿元的在建工程，主要是“注塑机、焊接机等设备安装”工程和“安徽常春厂房工程”等占比较大，但这些项目的预算并不夸张，后续需要投入的资金也有限。如果不出意外，常熟汽饰项目建设的步伐也要逐步慢下来了，因为又到了“消化”前期完工项目，提升现存项目效益的时候了。

常熟汽饰的长期偿债能力很强，但短期偿债能力却不让人满意，原因是其资产结构竟然比较“重”。对于一家汽配厂家来说，显然不太正常，还得找找原因。我们前面看到，其经营性长期资产也就35亿左右，其他主要是还有21亿元的“长期股权投资”，对应的就是前面说过的，那些在重要的合营企业或联营企业中的投资。

主要的欠款在供应链上，当然客户端也有接近的应收款项，汽配行业的“供应链金融”，对从业者都有较大的影响，常熟汽饰当然不能例外。虽然这类债务的刚性较低，但并非没有风险，因为对应的应收账款的坏账损失这几年有增长的趋势，那么就可能会发生业务款滚动中的“缺口”，可能扩大的情况。

存货的规模也在持续增长，但其周转率总体上是在提升的，只是2025年上半年有所下降，应该也是正常波动。那么，这存货方面的资金占用，主要就是正常的经营需要。但是，正常需要，并不表示，相关的减值损失就会降低，该损失的时候还得损失。

有息负债的规模在波动中也呈增长的趋势，从其占总负债比的情况看，也算是其营收增长的合理债务扩张。作为“供应链金融”之外的补充，也没有太大的问题。至于说，后续会不会在“汽车行业60天账期运动”中受益，就有机会适当降低有息负债，现在还看不到这种迹象。

常熟汽饰整体表现是不错的，2024年以来的毛利率下跌，对其盈利能力造成了一定的压力，从2025年上半年的情况看，他们本次“消化”这些成本压力的效果还不明显。后续是通过提升毛利率，还是通过继续做大规模来摊薄这些上升的成本，只有继续观察了。

声明：以上为个人分析，不构成对任何人的投资建议！