当CPO光模块“双雄”短短几个月内股价翻了几倍、“寒王”盘中股价一度超越茅台，国产算力板块接力狂欢之际，跨过香江的恒生科技指数却显得格外"冷静"。

令人深思的是，恒生科技的成分股中不乏AI布局的先行者。这种"同题不同分"的现象，折射出一个令投资者困惑的问题：坐拥中国优质互联网科技资产的恒生科技指数，为何在这轮AI浪潮中"失声"？

AI叙事进入新阶段

从算力到应用？

AI行情正迎来新的政策催化剂。

8月26日，国务院印发《关于深入实施“人工智能+”行动的意见》（以下简称《意见》），该《意见》是继“互联网+”之后，国家层面推动新一轮产业变革的纲领性文件。《意见》将AI定位为培育“新质生产力”的核心引擎，并通过“6大重点行动”和“8项基础支撑”构建了清晰的“施工图”。机构认为，该《意见》标志着中国人工智能产业的发展重心，正从技术研发与概念验证阶段，全面转向与实体经济深度融合、商业化落地和价值兑现的关键阶段。

值得一提的是，本轮以CPO光模块为代表的AI科技行情已持续较长时间，近期国产算力接力海外算力链（光模块、PCB等）大涨。部分机构认为，下一阶段AI行情有可能会从算力逐渐扩散至下游AI应用端。

申万宏源指出，DeepSeek宣布其新一代模型DeepSeek-V3.1采用了UE8M0 FP8 Scale参数精度，并明确指出该精度标准是针对即将发布的下一代国产芯片设计，带动国产算力（尤其芯片）接力海外算力链（光模块、PCB等）大涨。关注AI行情演绎从算力向云计算、AI硬件、AI应用扩散的可能性。华宝证券也认为，对比光模块/CPO的上涨逻辑，后续国产替代也将从国产GPU/设备等业绩确定性方向的EPS驱动阶段，逐步过渡至至算力租赁、AI应用等低估值方向，并可能进一步扩散至重组、技术合作等主题性机会。

如果说AI行情的演进路径已经如此清晰，那么一个令人费解的现象是：为何在A股AI行情从发酵、崛起到扩散的过程中，汇聚了中国核心AI资产的恒生科技指数，却像是被按下了“暂停键”……

恒生科技的AI实力

被低估的“巨头们”

由于此前A股和港股上市制度的差异，港股聚集了一批较A股更为稀缺的互联网龙头企业，而这些公司恰好是恒生科技的龙头成分股们。客观来看，恒生科技成分股在AI领域竞争力更强，覆盖产业链更广，也更有望受益于新的技术突破催化。

根据前瞻产业研究院，阿里、腾讯等企业在中国多模态大模型中处于领先地位，同时各大港股科技龙头也不断加码AI资本开支。近期随着GPT-5、DeepSeek-V3.1大模型的陆续发布，AI软、硬件产业端均已取得较大技术突破，具备一定先发优势的港股科技成长龙头有望继续受益于AI产业变革红利。

此外，从当前已披露AI相关产品收入的2C企业看，腾讯、快手均为头部互联网企。其中，腾讯已开始通过AI赋能包括游戏、广告、企业服务在内的各业务条线，以优化用户体验；快手的AI主要体现在视频生成模型可灵上，其ARR在上线十个月内（2025年3月）就已突破1亿美金，商业化进展迅速。

从技术储备、应用场景到商业化进展，恒生科技龙头们的AI实力毋庸置疑。那么，问题出在哪里？

恒生科技头上“三座大山”

制约AI叙事的关键因素

1)流动性困境？港股市场的核心在于"流动性"。作为离岸市场，港股对国际资金流动极为敏感。但美联储方面，迟迟不降息，或导致新兴市场承压，而港股首当其冲。即使今年内南向资金净流入港股金额即将破万亿港元的大关，但是恒生科技二季度以来的涨幅大幅跑输同类科技资产。外部流动性承压，或是一大关键因素。

2)盈利能力担忧？"外卖大战"的重燃让市场担忧平台经济的"内卷"是否会卷土重来。美团、阿里、京东的“外卖大战”，抖音、快手的直播电商竞争，都可能会侵蚀原本趋于稳定的利润率。市场更深层的担忧在于：当增长放缓成为常态，互联网巨头们是否会重回"烧钱换增长"的老路？这与投资者期待的"AI提效增利"背道而驰。

3)投资者结构差异？A股与港股的投资者结构存在一定区别。A股散户占比高，对"AI+"概念炒作或更为敏感。港股机构投资者占比较高，更看重业绩兑现和长期价值。这种差异可能导致了两个市场对AI主题的不同演绎：A股或是"预期先行"，港股或更多的是"业绩验证"。

恒生科技曙光初现

重归AI叙事的四大催化剂

尽管面临诸多制约，但恒生科技重归AI叙事的条件正在逐步成熟：

催化剂一：流动性拐点

近期美联储主席鲍威尔的讲话被市场解读为鸽派转向，机构认为，后续流动性对于恒生科技的负向影响可能逐步减弱，A股市场的情绪最终亦会传导至港股。

具体来看，最新JacksonHole央行年会上，鲍威尔强调美国就业下行风险，类似去年9月降息态度转向；且暗示关税对通胀影响可能一次性，整体态度转鸽。后续9月大概率降息，或重演去年9月剧情。展望后续，联储态度转向，特朗普宽财政+宽货币+全球关税+弱美元的最后一环补齐，长期政策周期已确定拐点向上，后续长期全球权益/商品向上。外部流动性持续改善有望外溢至港股等新兴市场，高弹性恒生科技向上动能或更大。

催化剂二：竞争格局趋缓

监管层面"反内卷"基调的形成，为平台经济的理性竞争创造了条件。当补贴战降温，价格战减少，平台们才有望将更多资源投入到技术创新和效率提升上。“ALL in AI”也将不仅仅是一句口号。

催化剂三：AI商业化加速

本次8月中报季或成为关键观察窗口，具体到个股：

1)阿里巴巴：近日阿里开源全新多模态视频生成模型通义万相Wan2.2-S2V，仅需一张静态图片和一段音频，即可生成电影级数字人视频，单次生成视频时长可达分钟级。据悉阿里将于近期公布最新财报数据。机构认为，阿里短期受制于即时零售竞争加剧，但预期凭借国产模型一梯队+海量客户+自研芯片，阿里云将兑现加速增长。

2)腾讯控股：二季报显示，AI技术及应用正加速转化为业绩动能。当季腾讯实现营收1845亿元，同比增长15%，经营利润692.5亿元，同比增长18%。在核心业务坚实增长的同时，腾讯持续加码AI战略投入：当季研发投入同比增长17%至202.5亿元，资本开支同比增长119%至191.1亿元。

3)快手：二季度财报显示，公司旗下可灵AI商业化高速增长，2Q25收入超过2.5亿元，环比快速提升。公司上调2025年全年可灵收入指引，较此前预期翻倍，机构预计或超9亿元。

催化剂四：估值修复空间

当前恒生科技指数PE(TTM)约22.25倍，处于历史25.04%分位数附近。对比纳斯达克100指数35.1倍的估值，考虑到中国科技巨头的增长潜力和AI布局，具备一定估值修复空间。

（数据来源：Wind，2020-07-27指数发布以来至2025-08-26）

恒生科技重归AI叙事

时间问题，而非是否问题？

恒生科技重归AI叙事，也许不是"是否"的问题，而是"何时"的问题。

短期来看，9月美联储议息会议或将是重要观察节点。中期来看，AI应用的商业化进展、平台经济竞争格局的演变将决定估值修复的节奏。长期来看，中国互联网巨头在AI时代的竞争力毋庸置疑。

财通证券认为，一方面，DeepSeek-V3.1支持国产芯片，国产算力进入主升阶段。另一方面，Jackson Hole联储态度转向，海外流动性趋于宽松，AI行情有望扩散，重视拥挤度冰点的恒生科技龙头。

具体来看，该机构指出，AI行情逐步启动，海外流动性宽松，汇率压力缓解，恒生科技平台层进入布局期：2018年以来美元/港元7次从弱方保证线回落、利好外资流入港股，其中4次恒科业绩趋势上行、指数上涨，另外3次业绩趋势下行、指数下跌，当前汇率压力缓解，同时业绩端出现触底迹象，叠加“反内卷”基调正式形成，积极把握恒科配置价值。

兴业证券指出，6月以来，港股互联网持续跑输A股TMT产业链，后续港股互联网具备多重补涨逻辑：第一，美国新一轮降息周期有望启动，外部流动性敏感的港股科技弹性更大；第二，算力国产替代进程加速，大厂下半年资本开支重新提速；第三，大厂重新加大投入后，AI应用进展有望进一步提速，具备最佳社交场景和生态的互联网平台是应用落地率先受益的方向，板块有望从“外卖内卷”叙事，回归AI叙事、科技成长叙事。

浙商证券指出，恒生科技抽水或近尾声。恒生科技指数本轮行情中表现明显落后，除了“外卖大战”影响盈利预期之外，港元汇率持续处于弱方保证导致香港金管局持续抽水或也是重要原因。从数据上看，为稳定汇率，6月末以来金管局持续收水，而当前香港银行间流动性已基本回归正常水平，且港元汇率已经显著升值，未来流动性进一步边际紧缩的空间或有限。因此，港股未来或存在补涨空间。

（以上机构观点来源：《华宝证券-公募基金权益指数跟踪周报：科技行情扩散，市场继续上行-250825》、《华泰证券-科技行业动态点评：AI顶层纲领发布，开启AI应用浪潮-250827》、《国泰海通证券-港股稀缺性资产研究系列1：AI应用的股市映射在港股-250614》、《浦银国际-快手科技-1024.HK-首次派息，上调可灵收入指引-250822》、《财通证券-联储转向，AI扩散，恒科突围——蓄力新高9-250824》、《“健康牛”：五大方向蓄势待发》）

相关ETF

恒生科技指数ETF（513180.SH）：支持T+0交易。标的指数囊括30家港股科技龙头，软硬科技兼备，持仓股深度聚焦AI产业链的上中下游。降息预期升温，叠加南向资金持续流入，港股或迎内外资共振，高弹性的恒生科技有望深度受益。此外，在沪指创十年新高、创业板指突破近年高点的背景下，近期多家机构认为恒生科技有望迎来补涨。（场外联接A/C：013402/013403）

恒生互联网ETF（513330.SH），支持T+0交易，标的指数聚集互联网平台经济，涵盖了腾讯、阿里、美团、快手、百度、京东等大型互联网公司，互联网巨头权重占比高达90%，前五大成分股占比超60%，锐度高，指数AI含量高达97%，DeepSeek含量达86%，是投资者布局AI+互联网核心资产的好工具。（联接A类：013171；联接C类：013172）

（数据来源：Wind，仅供参考，不构成个股推荐）

下滑查看风险提示↓

风险提示：上述ETF基金风险等级为R4（中高风险）。以上基金属于股票基金，风险与收益高于混合基金、债券基金与货币市场基金。个股不作为推荐。投资者在投资基金之前，请仔细阅读基金的《基金合同》、《招募说明书》和《产品资料概要》等基金法律文件，充分认识基金的风险收益特征和产品特性，并根据自身的投资目的、投资期限、投资经验、资产状况等因素充分考虑自身的风险承受能力，在了解产品情况及销售适当性意见的基础上，理性判断并谨慎做出投资决策，独立承担投资风险。指数表现不代表产品业绩，二级市场价格表现不代表净值业绩。上述基金为ETF基金，投资者投资于上述基金面临跟踪误差控制未达约定目标、指数编制机构停止服务、成份券停牌等潜在风险、标的指数回报与股票市场平均回报偏离的风险、标的指数波动的风险、基金投资组合回报与标的指数回报偏离的风险、标的指数变更的风险、基金份额二级市场交易价格折溢价的风险、申购赎回清单差错风险、参考IOPV决策和IOPV计算错误的风险、退市风险、投资者申购赎回失败的风险、基金份额赎回对价的变现风险、衍生品投资风险等。本资料不作为任何法律文件，观点仅供参考，资料中的所有信息或所表达意见不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，我公司不就资料中的内容对最终操作建议做出任何担保。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本资料中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，入市需谨慎。港股及海外相关基金为境外市场证券投资的基金，主要投资于对应证券市场中具有良好流动性的金融工具。除了需要承担与境内证券投资基金类似的市场波动风险等一般投资风险之外，上述基金还面临汇率风险、境外市场风险等境外证券市场投资所面临的特别投资风险, 跨境ETF实行T+0回转交易机制资金运作周期缩短，可能带来短期波动风险。跨境ETF实行T+0回转交易机制资金运作周期缩短，可能带来短期波动风险。