为持续向投资者普及ETF基础知识，招商证券携手十大基金公司，联合全景网共同举办2025年招商证券“招财杯”ETF实盘大赛系列直播，旨在帮助投资者提升资产配置与风险管理能力，促进ETF市场的健康发展。

2025年5月21日，大赛系列直播邀请到了易方达指数研究员杨正旺，一起探讨《行情波动下的资产突围，红利组合如何巧配置？》。

杨正旺表示，当前及未来一段时间内，科技成长、消费复苏及红利策略是值得投资者关注的方向。面对国际贸易环境、内需修复不确定等风险，哑铃策略是一个相对有效的应对选择，投资者可以以高股息资产为盾，以科技成长类资产为锚，构建一个相对稳健的投资组合，既能在市场波动时提供一定的保护，又能在市场反弹时捕捉增长机会。

A股整体修复趋势边际向好

全景网：近期，A股上市公司2024年年报披露收官。整体业绩表现如何？尤其是红利指数所对应的上市公司，业绩表现有哪些亮点？

杨正旺：从整体A股年报表现来看，2024年上市公司营收约为72万亿元，同比小幅下降0.23%，基本持平。净利润约为5.2万亿元，同比下降约2.9个百分点。不过，若从环比角度看，同比增速实际上是在回升的，整体修复趋势边际向好。在盈利企业占比方面，约75%的企业实现了盈利，48%的上市公司利润呈现正增长。

从板块结构来看，亮点较为突出。一方面，新兴产业的贡献显著。信息技术领域中的半导体、消费电子等行业公司积极响应政策号召，研发投入大幅增加。其中，半导体行业研发投入增长约17%，利润增长也在10%以上。

另一方面，整体分红、回购表现不俗。当前政策鼓励上市公司多分红、多回购，从全市场现金分红来看，总额约为2.4万亿元，较上一年增长约7个百分点，其中国有企业分红占比较大，占比约60%。在红利板块中，银行、非银金融、煤炭、公共事业等权重行业是分红的主力军。而在回购层面，2024年上市公司回购金额超过2000亿元，较2023年翻了约1.5倍。

总体而言，A股年报显示，营收和盈利在边际上有所改善，仍处于修复趋势中。红利板块凭借其盈利韧性以及在政策鼓励下分红力度的加大和优化，成为市场关注的方向。

　红利指数投资组合选择将更丰富

全景网：在新“国九条”等政策推动下，上市公司分红积极性显著提升，呈现史上最丰厚的年度“红包”，您也提到全市场分红总额约2.4万亿元。那么当下分红形势对于指数有着怎样的影响？是否意味着对于红利指数组合的选择更多了？

杨正旺：近年来政策对资本市场的支持与优化被提到了很高的高度，尤其是针对上市公司分红这一环节，出台了诸多专项优化政策。从去年的“国九条”中，我们不难看出这一趋势。

从政策对指数的影响来看，我认为主要体现在三个层面：其一，有助于增强市场稳定性。红利资产大多集中在金融、能源、公共事业等成熟行业，政策强化分红约束或鼓励分红后，这些板块的分红能力和意愿将得到提升，进而可能促使它们更积极地提升业绩，带动相关指数表现。因为市场对分红的预期将更加稳定和乐观，这无疑增强了市场的稳定性，无论是对上市公司还是分红投资的持有人而言。其二，可能促使估值体系重塑或抬升。政策倒逼企业提升分红意愿，改变了A股市场以往炒小、炒差、炒题材的风气，使企业从“一毛不拔”转向更愿意分红的环境，这将提升投资者对高股息资产、分红资产的配置意愿。结合当前情况，红利指数的整体估值分位数处于历史中位，而股息率分位数则处于历史高位，显示出较高的配置性价比。因此，在政策驱动下，红利板块的价值可能迎来重塑和抬升，这也是我们过去几年看到并正在兑现的趋势。其三，在资金层面产生积极影响。近年来，政策在引入中长线资金入市方面做了大量工作，鼓励保险、养老金等长期机构增配红利资产。在资产荒的背景下，政策加大上市公司分红、提高股息率，将更容易吸引这些长线资金对红利指数及其成分股的配置需求。

那么在这一背景下，红利指数投资组合的选择是否日益丰富？我认为，这主要体现在两个方面。一方面，从单一红利指数的选择来看，除了较为标准的中证红利指数外，还出现了更多丰富的红利Smart Beta指数。例如，红利低波指数要求股价表现波动率较低；红利价值指数则可能对市净率、市现率等估值指标有更严苛的要求。此外，港股市场也涌现出如恒生红利低波等红利指数。上市公司更加积极、丰富的分红行为，为这些指数提供了更多优选优秀成分股的机会，也为投资者提供了更多优质的红利投资选择。

另一方面，从红利组合的角度来看，也丰富了红利指数体系，为投资者创造了更适宜构建红利组合的环境。例如，我们可以考虑构建一个“月月分红组合”。目前市场上虽然有很多红利ETF，但大多数分红的节奏都是偏季度分红。我们可以挑选三个分红时间阶段刚好错开的红利指数对应的ETF，如一季度1月是A指数分红，2月是B指数分红，3月是C指数分红。这样，将这三个红利指数组合起来，基本上就可以实现月月有分红的效果。这既分散了单一产品的分红波动风险，又实现了稳定收益，对于高股息配置的组合策略而言，是一个值得参考的选项。

红利指数编制避开价值陷阱

全景网：政策驱动下，部分企业可能通过提高分红率迎合监管或市场偏好，但若盈利增速放缓或现金流承压（如部分周期行业），可能引发“高股息泡沫”。从指数编制角度看，我们怎么通过红利系列指数去辨别这些企业的“真分红”与“假分红”？

　杨正旺：高股息泡沫与价值陷阱确实是投资者经常讨论且需谨慎对待的问题。在追求高股息、高分红的投资策略中，我们确实需要警惕那些看似股息率诱人但基本面已恶化的企业。这类企业可能因股价大幅下跌而显得股息率很高，实则已陷入价值陷阱。

为避免此类情况，红利指数的编制过程中已融入了诸多考量因素。第一，对于成分股的分红历史及稳定性有严格要求。多数红利指数会设定连续分红约束，例如中证红利指数就要求成分股在过去三年内连续现金分红，并对股利支付率进行限制，既要保证一定的分红比例，又要避免突击分红等短期行为。这种规则有助于过滤掉那些分红不稳定或存在短期行为的企业。

第二，红利指数还会从股价稳定性角度出发，剔除那些可能因基本面恶化而影响未来分红能力的企业。股息率虽由股息与市值共同决定，但若市值大幅下跌导致股息率被动抬升，这往往意味着市场已在交易公司未来基本面的下行预期。为避免选中此类高股息泡沫股票，红利指数会对成分股的价格进行考量。例如，传统的红利低波指数会关注股价波动率，而港股通高股息低波动指数则创新性地引入了负向剔除机制，剔除过去12个月股价下跌超过50%或表现最差的10%的证券，从而有效避免选中那些基本面已走坏的高股息泡沫股票。

综上所述，红利指数的编制标准为我们提供了有效的筛选工具，帮助我们在追求高股息的同时，避开价值陷阱，实现更为稳健的投资回报。

红利指数适合风险偏好较低、偏好分红收益的长期投资者

全景网：从数据来看，中证红利指数、中证红利低波动指数和恒生港股通高股息低波动指数有着较为出色的表现。这三类指数的选股逻辑有什么本质上的差异？应该如何去匹配不同风险偏好投资者的需求？

杨正旺：中证红利指数是A股市场中最经典且最具代表性的红利贝塔指数。其选股标准简洁明了，主要关注公司的流动性和分红稳定性，并在此基础上，从样本空间中选取三年平均股息率较高的公司，构成100只成分股。从行业配置来看，中证红利指数以金融和能源行业为主，金融行业权重约占25%，能源行业约占20%，因此该指数的周期属性相对较强。

中证红利低波动指数是A股市场中红利低波类指数的代表。其筛选方式在股息率要求的基础上，增加了两个特点：一是剔除过去三年股息增长率非正的企业，即更倾向于选择分红持续增长的公司；二是考虑股价波动率，优选股价表现波动率较低的高股息股票，体现了对稳定性的追求。因此，在行业配置上，中证红利低波动指数在金融行业的配置权重较高，约占一半，银行等板块占据较大权重；其次是工业、科技和消费行业，约占10%；能源行业的配置则相对较少。该指数在红利属性基础上，更加强调内在稳定性。

恒生港股通高股息低波动指数在编制上与A股的红利低波指数较为接近，但其样本空间主要限定在港股通企业范围内。该指数同样对分红的稳定性有要求，并引入了负面剔除机制，即剔除过去表现相对靠后或过去一年下跌超过50%的企业，以避免陷入高股息泡沫或价值陷阱。从行业配置来看，恒生港股通高股息低波动指数在金融行业的配置也较多，约占40%；工业和能源行业合计约占30%。由于港股整体估值存在折价，因此该指数的股息率相对较高，大体在7.5%左右。

从股息率角度来看，A股的红利指数（如中证红利和红利低波）股息率基本在6.5%左右波动，而港股的红利低波指数股息率则更高。这三个指数均为高股息的权益指数，整体上更适合风险偏好较低、偏好分红收益的长期投资者，以及那些不太喜欢频繁交易的投资者。其中，A股的红利低波和港股的红利低波指数由于考虑了价格波动因素，因此稳定性更高，波动风险相对较低。从长期表现来看，这三个指数均表现不俗。例如，中证红利或红利低波指数若从2005年或2008年拉长时间周期至当前，并计算分红再投资的收益，其全收益指数的长期年化收益率均在10%左右，具有较高的吸引力。

当前盈利筑底期关注红利低波指数

全景网：近年震荡的市场环境下，红利指数的表现也有所不同，能否为我们复盘一下以往不同红利指数的表现情况，以及为什么会出现这些差异？在不同环境下什么类型的指数表现更好？

杨正旺：我们简单复盘自2022年至今红利指数的表现，不难发现其内部风格存在轮动现象。具体而言，在2022年至2023年年中期间，红利低波指数的表现相对优于红利指数；而在2023年年中至2024年年中，中证红利指数则展现出了更强的表现；到了2024年年中至今，红利低波指数再次表现突出。

对于这种风格轮动背后的原因，我认为，核心原因在于宏观环境的变化对投资者配置偏好的影响。我们之前讨论过红利指数间的差异，例如红利低波指数更侧重于低波动性的行业，因此其内在属性更为显著；而中证红利指数则更多地覆盖周期板块，周期属性更为突出。当国内盈利周期处于上升阶段，或PPI等价格指标同比增速上升时，市场风险偏好往往相对较高。在这种环境下，周期属性较强的红利指数，如中证红利，可能会表现出更强的走势。相反，当盈利周期放缓，或PPI同比增速下降时，市场风险偏好降低，投资者可能更倾向于选择内在属性较强的红利指数，如红利低波。

目前，我们仍处于盈利筑底的区间，因此红利低波指数在近期表现相对较好。当然，从长期来看，两个指数都具备投资价值，投资者可根据自身风险偏好和投资目标进行配置。但若要区分环境，我认为在当前盈利逐步筑底的背景下，红利低波指数可能相对值得关注。

跨市场配置关注性价比、内外部环境等因素

全景网：全球经济增速放缓可能对港股中的周期性行业带来压力，许多投资者会考虑采取跨市场的方式平衡风险，您认为配置港股与A股红利资产需考量哪些宏观因子？跨市场配置如何对冲风险？

杨正旺：关于港股与A股配置的平衡，我认为需综合考虑多方面因素。

首先，市场的相对性价比是核心考量之一。A股相对H股的溢价率是一个重要指标，若观察到A/H溢价率处于历史高位，往往意味着港股相对更为便宜，此时可适当增配港股红利类资产。特别是在港股处于历史估值底部时，其后续行情的弹性通常更大，因此增配港股红利资产可能更具吸引力。

其次，外部环境的变化，尤其是美债利率的波动，对港股配置具有显著影响。港股的负债端对美债利率较为敏感。若美债利率从高位回落，且市场对美国经济增长放缓、美联储降息的预期增强，那么此时可适当增加对港股的配置比例。因为在海外利率下行的背景下，港股的估值变化往往更为敏感，可能带来更高的收益弹性。

第三，内部需求的复苏情况也是配置时不可忽视的因素。若国内经济数据表现良好，显示经济复苏势头强劲，那么可适当增配顺周期属性更强的红利类资产，如A股的中证红利指数。这样既能把握经济修复带来的权益资产上涨机会，又能享受红利资产的稳定分红。

在红利投资的具体操作上，我建议避免过于高频的调仓或策略变动。红利投资更应注重长期持有优质红利指数的思路，因为红利指数本身已经为投资者进行了筛选和定期调整，选出了分红稳定、基本面优秀、估值合理的企业。投资者可通过持有这些指数获取分红，并可选择分红再投资，既享受公司成长带来的权益资产增值，又获得稳定的现金流回报。

此外，红利指数通过高股息率筛选企业，若公司估值过高，其股息率自然会下降，从而可能被调出指数，这种机制有助于长期保持投资组合的价值平衡。因此，我认为红利投资的贝塔属性更适合长期投资。长期来看，红利指数的年化复利收益率相当可观，如从2005年至今，部分红利指数的年化收益率可达10%左右。

最后，投资者也可灵活运用多个红利指数ETF构建投资组合，如月月分红组合，并根据市场情况月度或季度进行适度平衡。这样既能保持投资组合的稳定性，又能根据市场变化灵活调整配置比例。

采用哑铃策略平衡“高股息”与“成长性”

全景网：受AI算力、人形机器人等硬科技领域的浪潮影响，跨市场ETF也为投资者提供了直接参与这种成长型赛道的工具。投资者通过ETF配置红利组合时，该如何去平衡“高股息”与“成长性”？

杨正旺：关于成长与红利投资的平衡，我认为哑铃策略在当前宏观与产业环境下仍具适用性，是平衡高股息资产与成长股的有效方法。

从宏观视角来看，当前国内经济增长中枢有所放缓，资产荒环境或仍将持续。在此背景下，权益资产中波动较低、内在属性较强的红利资产，正日益受到个人投资者与机构投资者的青睐。红利配置已成为投资组合中不可或缺的一部分，构成了哑铃策略的一端——高股息资产端。

而从产业视角分析，国内正积极推动经济结构向高质量发展转型，并出台了一系列支持政策。特别是在科技板块，从上市公司扶持到贷款政策倾斜，均体现了政策层面的大力支持。同时，产业层面也涌现出诸多积极变化，如机器人技术的快速发展，以及年初国内大模型等技术的突破，这些都为二级市场提供了丰富的产业与主题投资方向。因此，科技板块的配置在2025年显得尤为重要，无论是从政策角度还是产业积极变化来看，都值得重点关注。

在此背景下，我认为采用“红利打底，成长博取弹性”的哑铃策略，仍是应对当前宏观与中观环境的较好选择。红利资产为投资组合提供了稳定的收益基础，而成长股则有望为组合带来超额收益。当然，投资者可根据自身风险偏好灵活调整配置比例。例如，保守型投资者可选择将80%的资金配置于红利组合，20%配置于科技组合。

高波环境建议适当降低交易频率

全景网：在市场不确定性加剧时，红利策略的防御价值愈发凸显。您认为当下对于普通投资者配置红利资产需要关注的是什么？有哪些风险需要注意？

杨正旺：首先，关税问题及其带来的贸易环境不确定性是一个重要风险因素。尽管短期内贸易局势有所缓和，但考虑到海外政治环境的不确定性，特别是美国总统选举等政治事件可能带来的影响，未来关税及贸易政策仍存在波动的可能性。对此，投资者需密切关注并做好相应准备。

其次，内需修复的节奏同样值得关注。当前，政策层面正在逐步加码以促进内需恢复，但内需修复的具体速率和效果仍存在不确定性。这种不确定性可能影响市场交易节奏，进而影响投资者的持有体验。因此，投资者需密切关注内需修复的进展，以便及时调整投资策略。

在应对这些风险时，我认为哑铃策略仍然是一个有效的选择。具体而言，我们可以以高股息资产为盾，以科技成长类资产为锚，构建一个相对稳健的投资组合。这种策略既能在市场波动时提供一定的保护，又能在市场反弹时捕捉增长机会。

同时，在高波动环境下，我建议投资者适当降低交易频率。由于海外市场事件扰动可能导致市场波动加剧，频繁交易可能增加投资风险并降低收益。因此，投资者应保持耐心，以长期投资视角来布局，逐步增配A股市场中的优质红利资产或成长类资产。

最后，当市场再次迎来低位时，我认为投资者应更加积极地把握配置机会。结合前面提到的背景因素，中国资产在低位时往往具备较高的性价比和投资价值。因此，投资者应密切关注市场动态，及时捕捉低位配置的机会，以实现长期稳健的投资回报。

关注科技成长、消费复苏及红利策略三条主线

全景网：2025年即将过半，展望今年下半年市场，您觉得有哪些投资主线？

　杨正旺：关于投资主线，我认为有几个方向具备持续性和长期关注价值。

首先，科技成长方向无疑是当前及未来一段时间内的核心主线之一。从政策鼓励导向到产业趋势变化，这一领域均展现出积极态势。具体而言，AI产业化进程加速，国产替代在软硬件层面持续推进，国内生成式AI应用的爆发以及国产大模型的问世，均降低了AI应用的门槛，催生了众多新应用场景。同时，半导体设备国产化、人形机器人量产等前沿领域也值得关注。政策层面，专项债及长期资金持续向科技创新制造领域倾斜，为这一主线提供了有力支撑。

其次，消费复苏也是值得关注的投资主线。稳增长作为政策核心锚点，未来以旧换新补贴、消费券等刺激政策有望进一步加码。消费板块中，无论是高端消费还是大众消费，均具备投资机会。特别是一些传统白马消费板块，如白酒等，在经历下跌后，估值已处于较低水平，部分股票甚至已具备高股息特征，为投资者提供了较好的配置机会。

最后，红利策略作为长期投资主线，同样值得关注。红利指数成分股分红相对稳定，未来有望吸引中长期资金持续增配。其表现稳健，持有体验良好，长期收益表现可观。红利策略通过股息率筛选机制，能够定期进行估值平衡，为投资者提供长期价值。此外，投资者还可从组合配置角度出发，利用不同分红节点的红利ETF构建月月分红组合，实现每月分红，提升持有体验，促进长期投资与价值投资。

综上所述，科技成长、消费复苏及红利策略是当前及未来一段时间内值得投资者关注的方向。