导读：索罗斯曾经说过，他有一个重要的择时信号是“背疼”。当市场到达顶部时，他就会背疼，直到做出离场的决策。有些人对于顶部风险，有一种与生俱来的“嗅觉”。

富国基金的毛一凡，性格中对于泡沫顶部，也天然有一种“畏惧感”。她在卖方研究的周期顶部转去做了买方投研，她亲身经历了上一轮的消费品泡沫大顶，她的第一份研究是美国科网股的泡沫破裂。毛一凡开玩笑说，自己性格天生比较“怂”，看到泡沫顶部就要坚决跑。

她审慎的性格，也和偏左侧价值的投资框架形成了自洽。毛一凡具有很强的周期思维，注重投资的价值保护，构成了她投资的底层系统。在她偏红利的投资风格中，毛一凡也形成了自己的独特性。她把广义的红利按照低波红利、质量红利、周期红利做了大类的划分。

低波红利更注重商业模式的稳定，具有持续分红的特点。周期红利是行业有周期特征的领域，分红的稳定性虽然不强，但是在上行周期的弹性较大。质量红利是高质量高成长股进入成熟期后，随着资本开支减少后，开始对现金流分红。虽然都是红利，但是三者在商业模式、现金流、估值的权重不同。而不同阶段的宏观周期和市场环境，适配的红利类型也不一样。

通过这样的分类，毛一凡形成了两个重要的特点：1）她的红利选股范围更具宽度，不仅停留在传统的银行、公用事业等领域，还有制造、有色、建材、消费等；2）她的市场适应性更强，即便在风险偏好提高后，她也及时把组合从低波红利转向了质量和周期红利，增加了一定的进攻性。

毛一凡很清楚，不同类型的红利资产会在什么环境发挥作用，以及各自的核心矛盾是什么。比如说低波红利，作为一种类债的资产，会受到长债走势的影响。周期红利的核心是涨价或者供给出清。质量红利的关键是兼顾的商业模式和合理估值的匹配。相比于传统的红利风格基金经理，毛一凡的产品组合也更丰富。

伴随着中国经济增长进入高质量发展阶段，越来越多企业开始减少资本开支，加大对股东的分红。从这个角度看，A股市场的红利类企业数量变得越来越多，覆盖的范围也更广泛。毛一凡具有宽度的红利选股体系，或许会帮助投资者找到更多元的机会。

以下，我们先分享一些来自毛一凡的投资“金句”：

1. 红利类的公司包含了三类元素：稳定的商业模式、较好的现金流、较低的估值

2. 我会把商业模式、现金流、估值作为不同的权重进行打分，并且进一步划分为三大类红利：注重商业模式稳定的低波红利、注重估值和现金流匹配度的周期红利、从高成长阶段进入成熟期的质量红利

3. 通过这三类红利的划分，我能够形成一套比较立体的覆盖面，并非只买某一种特征的红利类公司

4. 等到2024年市场起来了，我们把结构往周期红利和质量红利去转，找到商业模式比较好以及能够涨价的行业

5. 一个人不能赚到看不懂的钱，否则因为运气赚到后，下次也会亏掉

6. 今天的许多高股息企业，都是曾经双位数增长的成长股，这是企业生命周期转变的必然结果

红利投资不只是买股息率

朱昂：你入行在卖方做研究，之后去了买方做研究，投资起步是在保险，再来到富国基金，能否谈谈在这些经历中，你是如何一步步形成对投资的理解？

毛一凡 我本科和研究生的专业都是金融，但是读书期间并没有很早领悟到什么是投资。毕业后，我先去了某卖方行业做研究。虽说做的是卖方研究，我们团队氛围有浓厚的研究导向。

在卖方的6年时间中，我很幸运能一直聚焦在研究层面。期间，我覆盖了不同类型的公司，有科技属性的，有制造属性的，也有消费属性的。加上研究的行业自身有周期的范畴，这个过程中我对不同的研究范式都有所涉及。之后，我还看过一段时间消费，建立了标准的消费品研究框架。

做了6年卖方研究后，我强烈感觉卖方研究所的模式到了周期高点。之后去了一家私募，他们既有二级市场产品，也有一级市场基金。我在那里看了大消费中的食品饮料、社服、零售、医美和化妆品等。之后，我也覆盖过一段时间化工和军工，对很多领域都开始有所了解。

后来我去了一个险资，先从消费研究员做起，之后开始管理红利产品和绝对收益产品，在那里完成了从研究到投资的过渡。

朱昂：那么之后做投资的时候，你是如何形成偏红利的风格？

毛一凡 投资风格的形成，一方面和我谨慎的性格有关，另一方面也和我在险资起步做的投资有一定关系。我刚开始管理的是OCI账户，属于非交易型金融资产。这块资产的波动不会体现在利润表中，但会对股息率有一定的要求。这类账户，本质上会淡化股价的短期波动，但是要求获得一定的股息回报，而且是绝对收益目标的。正是从那个阶段，逐渐建立了我偏向于红利的投资风格。

朱昂：接下来能否谈谈你是如何把红利投资做好的？

毛一凡 要做好红利投资，先要理解红利类的公司包含了哪些元素。

首先，这个公司要有比较稳定的商业模式。一个好的商业模式，提供了企业经营层面的稳定性。这意味着公司的分红是比较可持续的，投资者也能获得一个相对稳定的回报预期。

其次，这个公司要有比较好的现金流。稳定的商业模式+现金流，是一个企业能够分红的基础。

第三，在分红的基础上，我们要能买在一个较低的估值。估值越低，对应的股息率也相对越高。

在具体的投资中，我们知道具有稳定商业模式和现金流的公司，往往是很难以低估值的状态存在的。所以，我们需要在这三个元素中寻找到平衡点。我会把商业模式、现金流、估值作为不同的权重进行打分，并且进一步划分为三大类红利：

第一类：更注重商业模式稳定的低波红利。比较典型是某电力龙头，由于商业模式的稳定性很高，持续分红能力非常强，基本面的波动也比较低。

第二类，更注重估值和现金流匹配度的周期红利。比较典型是上游煤炭等企业。周期红利的持续分红稳定性相对偏弱，股价有周期的特点。以商品类的公司为例，当他们在提价的过程中，能够带来阶段性很高的回报。

第三类，从高成长阶段进入成熟期的质量红利。这类公司的商业模式很好，前期处于高速成长阶段，到了行业成熟期后，龙头公司的资本开支周期进入尾声，能够把现金流分给投资者。比如说某新能源车电池龙头，一旦估值到了比较舒服的位置，就是比较好的质量红利。这类公司，通常是成长股选手已经开始卖掉后，红利质量选手开始买入。

通过这三类红利的划分，我能够形成一套比较立体的覆盖面，并非只买某一种特征的红利类公司。

左侧+价值的投资理念

朱昂：所以从你的角度看，红利投资不是简单卖静态的股息率？

毛一凡 我认为，红利投资绝不是只是静态的股息率，本质买的是公司。这些公司，都有其内在价值。而且，只看股息率做红利投资，视野就会非常窄，基本上只能买低波红利类的股票。这类投资者，可能更多是用一种“套利思维”做投资，对公司的定价是以股息率和债券收益率做比较。这也是很多人对某电力龙头定价的方式，虽然我个人未必完全认同。

我认为的红利投资本质，是左侧买入+低估值的价值策略。就像前几年银行股的股息率很高，许多人会把红利投资贴上某几个行业的标签。但事实上，一些公司之所以股息率高，更多是商业模式+现金流+估值的三因子结果。况且，在银行股中，也不是所有的公司都符合我的要求。

我自己这套红利投资的框架，提供了更好的选股宽度，并不局限在某几个行业。本质上，我是希望在左侧买到有价值的红利资产，这些公司可以分布在不同类型的商业模式。在这套框架下，无论是牛市还是熊市，拉长看我们都希望给持有人带来比较好的长期业绩表现。

朱昂：在具体的个股选择上，你是怎么来做的？

毛一凡 我的这套框架，比许多人更自上而下。虽然我的前十大比较分散，但是组合的行业结构更有表征性。我会先从自上而下对市场环境做一个大致判断，到底是牛市还是熊市。

对市场牛熊的判断，并非简单去拍方向，而是找到有迹可循的线索。2024年底，市场之所以能起来，是政策转向+指数低位+筹码结构干净的共振。到了2025年，流动性非常充沛，不仅体现在科技创新的中美映射，在商品市场也能观察到。进入2026年，伴随经济的复苏盈利改善或许是关键。去年大家赚的是PE的钱，今年很可能要赚EPS的钱。

在公募基金产品上，我们对仓位调整的空间相对有限，就更依赖结构的配置。在2024年市场起来之前，红利低波类的资产是最抗跌的。等到2024年市场起来了，我们把结构往周期红利和质量红利去转，找到商业模式比较好以及能够涨价的行业。这也是为什么，我们会对不同的红利资产做类别划分。做了自上而下的配置后，我们再用自下而上的方式选择个股。

朱昂：如何做好自上而下定方向也很难，能否也分享一个具体的案例？

毛一凡 我在2024年3月的时候配置了较多的港股。当时AH股有有超过20家两地上市的银行，这些股票传统下去对应的是同一个资产。当时A-H股的价差达到历史多年的极端位置。在这样的价差下，港股银行不仅便宜，股息率还很高。而且用一个极端假设去思考，即便港股市场没有了，这些公司退市，但提供的股息率依然是有吸引力的。

有些人会说，港股因为流动性问题，本来就应该有折价。但是，一些比较好的资产，在港股是比A股有溢价的。在那个时间点，无论任何角度看，买港股红利都属于一种配置层面的“套利”。之后，果然AH的价差开始大幅收敛。

我喜欢去寻找这类矛盾大、胜率高的机会，而且要有持续性。这样投资就能相对简单一些，也不要去依赖对短期信息的反应速度。

用动态的组合管理跑赢基准

朱昂：从这个角度看，你对红利资产的分类很重要，不同市场环境超配的红利资产类别也不同？

毛一凡 我们选股的底层，还是商业模式、现金流和估值。只是在不同的类别中，各自的权重打分不同。对于周期红利，我需要的是向上动能（涨价），或者向下的出清（供给出清）。对于质量红利，我对商业模式的要求会更苛刻，也需要一个好估值。对于低波红利，选股会更自上而下，受到类债的贝塔影响。

还有，我们不能对一个行业直接贴上某个类型的标签。举个例子，许多人会把银行股直接贴上红利低波的标签。事实上，在银行股的内部，也有质量红利和周期红利驱动的公司。

反过来说，某电力龙头真的是任何位置都能买吗？我个人觉得也未必。这家公司前几年业绩是有增长的，一旦公司业绩不增长，又遇到牛市环境，也许相比新的红利股性价比就不高了。所以，投资红利是需要动态判断企业价值。我还是要把这个公司“掰开”看，是什么形成了这样的结果。

朱昂：你前面提到投资框架偏左侧，能否理解你基本上是左侧底部或者估值底部去买的？

毛一凡 可以这么理解。现在市场的流动性很饱满，大家的情绪也很亢奋，显然我肯定不是市场上对信息反应速度最快的。我也不觉得自己属于很聪明的那类人。在投资中，我把自己看做处理信息能力比较靠后的。这就需要慢慢等待一个比较好的赔率和胜率。

我的优点是比较耐心，愿意去等待。在投资上，我不会很着急，也不和其他人比收益率。我的目标是跑赢业绩基准和取得中长期的绝对收益。

朱昂：作为一个主动型的基金经理，能否谈谈你是如何进行战胜基准，创造超额收益的？

毛一凡 首先，我会有很强的业绩基准概念，对基准中的成分股很关注。每一次基准指数调仓，我都会找研究员去测，对基准指数的行业和个股比例，要有很清晰的概念。这些成分股我也会去做研究。

其次，我会有自上而下的仓位和行业配置管理。在市场阶段性高位或者我看不清楚的时候，我会做一定的减仓。在行业层面，我也会根据对不同行业的周期，做一定的超低配。

最后，在个股选择时，我会去寻找一些贝塔矛盾较大的领域。举个例子，出行链里面分布了不同行业的公司，从航空到酒店再到免税等。通过对一个大链条的判断，去做相关个股的选择。

一旦某个行业明确向下，我就基本上不配了。2024年初的煤炭，就是一个典型案例。当时煤炭价格的位置很高，我判断未来煤价是要下跌的，于是就低配了比较多，取得了不错的效果。

拉长时间看，少亏钱比多赚钱更重要。错过一些机会，我不会很焦虑。但是在行业的周期高点，我会很害怕。一个人不能赚到看不懂的钱，否则因为运气赚到后，下次也会亏掉。

市场从低波红利转向质量和周期红利

朱昂：2025年是红利风格的逆风期，能否具体谈谈在逆风期中，你是怎么来做的？

毛一凡 2025年要拆分出来看，在4月到7月的那段时间，红利风格表现是很好的。7月之后市场风格就发生了变化，我也及时对组合做了调整。从公开持仓的数据看到，三季度我第一大持仓已经换成了质量红利类的公司。从去年7月之后，市场的主线是科技，我也把组合中低波红利的持仓降低了，整体换了一些质量红利。在行业配置上，去年下半年我也加大了对机械和有色的配置，这些都属于周期红利。

整体来看，2024年底之后市场的风险偏好大幅抬升，低波红利的配置要往下调。我们的红利投资也要覆盖更多类型的公司。比如说建材中，也有一些公司的股息率很高。未来要跑赢指数，做行业的超低配就变得非常重要。

朱昂：能否理解，红利早就不是某一两个行业了，而是变得更加全市场了？

毛一凡 2021年之后，A股市场的平均ROE出现了系统性下行，同期资本开始也进入了下行周期。越来越多企业不再做资本开支了，而是把赚到的现金流进行分红。今天的许多高股息企业，都是曾经双位数增长的成长股，这是企业生命周期转变的必然结果。在这样的大背景下，投资红利不再只局限于买公用事业和银行。

朱昂：你觉得自己的产品，适合什么样的投资者？

毛一凡 从投资风格看，我的投资偏好左侧，持仓比较分散，大概率能提供还不错的持有体验。但是，在牛市中我组合的进攻性也很难跑赢成长风格的基金。从这个角度看，我的产品适合风险偏好较低，也不愿意承担过高波动的投资者。此外，高波动产品也需要持有人做一定的择时。如果不擅长做择时交易的投资者，可以考虑买我的产品。

对泡沫有天然的敏感度

朱昂：你自己在成长过程中，有什么重要的时刻吗？

毛一凡 我亲身经历了几次泡沫破灭的过程，对我影响比较大。记得2015年A股互联网金融泡沫最大的时候，我住在八楼都能听到楼下老太太在讨论某互联网金融股票。那一年我刚实习，老板给我的第一个课题是研究美国的科网股泡沫。当时，我找了很多海外的论坛，尝试还原泡沫破灭的情景。我发现，要逃顶科网股泡沫不难，但是要精准卖在最顶部很难。许多看空的人，要等待一年多的时候，才会看到泡沫破灭。

这些经历让我产生了很强的周期思维。无论是仓位、行业、还是交易特征，我都是比较偏周期的。我觉得投资的底层，还是要给持有人赚到钱。如果产品净值涨了100%后，再跌去50%，其实还是回到原点。在一个大的泡沫中，任何时间点兑现盈利都是对的。太多人坐了一轮过山车后，最终没有赚到钱。

朱昂：投资的自洽很重要，你觉得自己性格中有什么因素，对你形成今天的投资产生了很大影响？

毛一凡 前面提到，我性格中对泡沫有一种天然的“恐惧感”。就像当年我从卖方离开时，就是感受到行业在各个方面，都已经处在周期的高点。在泡沫顶部的时候，我们就应该坚决“跑”。我的性格比较“怂”。

朱昂：投资之外，你会做什么？

毛一凡 健身。一个人保持稳定很重要，市场不缺机会，前提要让自己保持稳定。

注：以上内容不代表对市场和行业走势的预判，不构成投资动作和投资建议，亦不预示相关基金在当前及未来的具体操作和资产配置。基金经理可在投资范围内根据市场情况灵活调整，投资者应根据自身的风险承受能力审慎做出投资决策。

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