本文作者 | 远禾

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茅台公布中报的前夜，一场赌局火了。

在社交媒体上，段永平撂下一句狠话，“我敢抱着茅台跟任何国内基金赌1个亿人民币，以10年为限。”

参考巴菲特的十年赌约，这位“中国巴菲特”赌的是，国内任何基金的投资收益，都无法跑赢贵州茅台的表现。

消息一出，全网的目光立刻转向了另一位茅台的拥趸，东方港湾董事长但斌。

对此，但斌回应，国内舆论和市场环境不适合公开金钱对赌，大概率没有百亿私募会出面应战。

但对于白酒，但斌的态度一如既往，“只要赤水河的水流淌、中国白酒文化延续不变，它就是中国稀缺的液体金山。”

最终，段永平删除了评论，赌局不了了之。

不过说到底，两位投资大佬都是在力挺茅台，分歧只在于，但斌觉得除了茅台，AI和半导体也得配置一点。

恰在论战过后，贵州茅台发布了2026年上半年的业绩。

最近半年，或许是过去十几年来茅台经历过最为动荡和波折的阶段。

而过去一个月，白酒行业正在迎来久违的反弹。

作为白酒行业的风向标，茅台的业绩，究竟会将接下来的白酒板块导向何方？

01

先看茅台的财报，究竟成色几何。

2026年上半年，贵州茅台实现营业收入907.03亿元，同比增长1.47%；实现归母净利润445.17亿元，同比下降1.95%。

若算上利息收入等其他项目，营业总收入为922.78亿元，同比增长1.3%，这是茅台少见的增收不增利。

更值得注意的是单季度数据。

二季度，公司实现营收375.75亿元，同比下降5.23%，环比下降31.31%；归母净利润172.74亿元，同比下降6.90%，环比下降36.59%。

单季营收净利双双下滑，这在茅台的财报史上更是罕见。

问题出在哪？

首先是营业成本大幅上升。

上半年，茅台营业成本达94.74亿元，同比增长21.81%。

公司解释称，这主要是销量增加及生产成本增加所致。

但更深层的原因在于产品结构的调整，毛利更高的非标茅台酒减量降价，吨酒收入回归适配市场需求的水平。

其次是税金及附加的增加。

上半年这一项为146.82亿元，较上年同期增加7.4亿元。

这或许是因为，二季度茅台酒出厂价和直销价上调，导致消费税计税基价变高，推动税金及附加增长。

而从这两点可以看出，上半年业绩的主要变化，来自于茅台在主动通过调整产品结构、控制价格体系，来适应一个更加平静的市场。

值得注意的是，截至二季度末，汇金、证金已经退出贵州茅台的前十大股东。

一季度末，汇金还持有贵州茅台1039.71万股，占总股本约0.83%。证金仍然持有403.75万股的贵州茅台，占总股本的0.32%。

不过，这并不能说明汇金、证金已经清仓茅台。

二季度，排在第十名的股东持有贵州茅台348.72万股，占总股本比例约为0.28%，以此计算，汇金与证金持有茅台的股数，占总股本比例均低于0.28%。

这样的变化背后，是最近一年多以来，汇金、证金，以及社保基金等机构投资者，都在逐渐从传统价值股转向硬科技领域，科技含量正在显著提升。

而这，也正应了但斌对于茅台的判断。

相比看空茅台，更多地是避免承担对应的时间成本。

但除此之外，这份财报的亮点，同样突出。

首先是现金流的表现，相当惊艳。

上半年公司经营活动产生的现金流量净额高达706.91亿元，同比暴增438.84%。

截至6月末，公司现金余额达1848.11亿元，较年初增长46.18%。

账上躺着近1850亿现金，这在A股上市公司中绝对是巨无霸级别的存在。

此外，i茅台的爆发同样引人瞩目。

报告期内，i茅台实现酒类不含税收入402.64亿元，同比增长274.18%，占公司营收比重达43.63%。

回想2025年全年，i茅台收入不过130.31亿元，同比还下滑了34.92%。

短短半年时间，这个数字翻了整整三倍。

茅台历时数年的数字化转型，终于在2026年迎来了转折。

茅台在财报中表示，在行业处在周期性和结构性调整的形势下，公司展现出较强的发展韧性。

在这样的韧性背后，是过去半年这家白酒龙头在价格端掀起的前所未有的涨价浪潮。

2026年之前，飞天茅台1499元的品牌指导价维持了整整八年。

而今年，贵州茅台彻底摒弃了往日的调价节奏。

3月30日，飞天茅台销售合同价从1169元涨至1269元，i茅台零售价从1499元涨至1539元；

7月18日，合同价再涨100元至1369元，i茅台零售价再涨100元至1639元；

随后线下自营店也接力涨价，7月底调至1719元，8月8日再涨至1753元。

半年之间，飞天茅台的出厂价从1169元涨到1369元，涨幅17%，i茅台零售价从1499元涨到1639元，涨幅9%。

这背后的意义，不言自明。

过去很多年里，飞天茅台的价格形成机制是由渠道主导的，经销商、二批商、黄牛之间的博弈形成了市场批价，厂家虽有品牌指导价，但缺乏有效手段将其转化为实际成交价。

厂商往往是在市场价已然上涨之后，才能小幅提价，分走一部分利润。

但2025年以来，情况变了。

原箱飞天茅台批价从2200元以上持续下跌，最低触及1495元，出现了罕见的批零倒挂。

厂家与渠道之间的价差急剧收窄，过去的利润模式，难以为继。

两次提价后，飞天茅台合同价累计涨了200元，零售价累计涨了140元。

茅台的意图很明确，那就是把过去留在渠道中的利润收归己有。

但市场接不接受，是另一回事。

第二次提价公告发布后，飞天茅台批价确实跟涨了两天，但第三天下午就开始回落，到第四天降至1690元左右，整体只涨了20元。

还有一点，8月8日自营店提价至1753元时，i茅台平台1639元的价格按兵不动，贵州茅台线下自营与i茅台形成了事实上的双价格体系。

这像是一次试探，如果涨价后的价格能企稳，i茅台上的飞天茅台也会相应涨价。

定价权能不能真正拿到，还要看市场接下来的反应。

不过，对于沉寂已久的白酒行业而言，茅台的主动提价，给予了行业信心。

而此时的信心，已经相当可贵。

02

在茅台密集提价的同时，白酒板块走出了一轮令人瞩目的行情。

6月29日，中证白酒指数来到近5年来的最低谷。

此后，白酒板块底部反弹，7月以来中证白酒指数累计涨幅超过10%，其间最高回升幅度接近20%。

板块内个股，近一月全部实现上涨，古井贡酒、迎驾贡酒涨幅超过30%，贵州茅台股价也从6月份阶段新低反弹超2000亿元市值。

这一轮大涨背后，表面看来，是茅台半年内两次提价、五粮液取消返利等头部酒企带来的价格体系企稳的信号。

但核心驱动力，还是估值修复。

7月初，白酒板块滚动市盈率一度低至18.8倍，与2020年6月相当，多只个股价格处于历年来低位。

公募持仓比例也已降至历史低位，2025年第四季度白酒板块公募持仓比例降至5.1%，是2017年第二季度以来的低点，主动基金持仓比例更仅有2.9%。

再加上算力芯片、存储芯片等科技赛道出现回调，资金选择大消费进行避险，白酒板块成为资金高低切换的重要方向。

但资本市场的回暖，并不等同于基本面的反转。

如果只看股价涨幅，白酒似乎正在走出底部。

可是，哪怕在经历了近一个月的上涨之后，如今的中证白酒指数估值仍处于近10年来8.29%的分位。

相比股价，白酒行业的复苏，还要困难得多。

2025年，在需求走弱、库存高企和价格下行的多重压力下，白酒行业量价利齐降。

数据显示，2025年全国规模以上白酒企业产量约354.8万千升，同比下降12.1%。

进入2026年，行业出现了一些变化。

一季度全国规模以上白酒企业产量降幅明显收窄，A股白酒上市公司整体营收和利润也接近止跌。

不仅如此，行业库存正在回归合理水平。

龙头茅台库存约0.5至1个月，次高端及区域龙头库存普遍在2.5至4个月，虽不是历史低点，但已回到合理水平，大多数白酒公司已基本取消强制打款政策、放弃压货。

价格体系也开始逐步企稳，茅台、五粮液旺季前挺价，有利于稳定渠道预期、减少价格内卷。

但2026年1-5月，规模以上企业白酒产量145.2万千升，同比下降4.3%，5月单月产量26.3万千升，同比下降6.7%。

56.6% 的经销商反馈价格倒挂程度较上年同期加重，次高端价格带（500-800元）生存压力最大。

这意味着，白酒行业距离全面的复苏，或许还有很久。

更核心的问题在于，茅台的业绩表现，或许正在越来越脱离整个白酒行业，甚至茅台的业绩越好，其他酒企的业绩甚至可能会更差。

2026年一季度，A股全部上市白酒企业中，仅贵州茅台、五粮液、迎驾贡酒、老白干酒四家实现营收和归母净利润同比双增。

而绝大多数区域中小酒厂和流通经销商，则深陷库存高企、批价倒挂、利润大幅压缩的经营困境。

截至8月16日，共有7家上市酒企披露了2026年上半年业绩预告，其中3家报出亏损，3家预减。

水井坊预计上半年营收10.82亿元，同比下降27.78%，净亏损622.21万元，这是它自2014年以来时隔约12年再次半年度亏损。

而五粮液是唯一实现业绩大幅预增的企业。

行业分化之剧烈，可见一斑。

茅台能够逆势提价、保持增长，靠的是无可替代的品牌力、不断扩大的直销渠道和极强的现金流。

这些条件，行业里几乎没有第二家企业能够复制。

但恰恰因为太特殊，茅台的表现往往不能简单等同于行业整体。

所以，茅台业绩好，不代表行业好，茅台能涨价，不代表别人也能涨价。

甚至茅台的结构调整，反而挤压了不少次高端白酒的生存空间。

而目前，白酒终端消费能力尚未有效恢复，渠道去库存仍未结束。

除茅台、五粮液外，其余名酒多数仅进入止跌企稳阶段，尚未出现普涨行情。

但是，哪怕去库存结束，行业也难以出现普涨行情，而是将出现剧烈分化，头部酒企可以凭借品牌壁垒率先修复，次高端品牌的生存空间可能被一再压缩，中小品牌大概率在洗牌中直接出局。

03结语

2026年的茅台，正站在一个前所未有的十字路口。

2025年，茅台经历了上市20多年来的首次年度营收净利双降。

今年上半年，半年报又出现了罕见的“增收不增利”。

与此同时，茅台又在五个月内完成了四轮提价，i茅台在半年内实现了274%的增长。

这些信号的背后是茅台的主动变革，而对于整个白酒行业而言，茅台的变革更像一个风向标。

拐点是否真的来了？

或许答案就如段永平和但斌所表达的那样，时间才是最公平的裁判。

与其纠结于拐点何时到来，最根本的是认清，白酒行业正在经历一场深刻的重塑。

在这场重塑中，有的企业会倒下，有的会崛起，而像茅台这样的龙头企业，大概率会是最后的赢家。