5月30日，摩根大通录制《亚洲跨资产纵览》播客节目，探讨亚洲新兴市场的宏观经济与市场动态，分享今年摩根大通全球中国峰会的主要亮点。节目主要内容如下：

Q：我们谈谈宏观经济方面的亮点，关税问题和中国政策选择是峰会多个小组讨论的核心议题。那么，中美关税谈判将如何发展？在内外不确定性并存的情况下，您对中国的政策应对有何看法？

摩根大通中国首席经济学家朱海斌：

首先谈谈关税问题。的确，关税是中国今年面临的最重要不确定性因素。对中美关税的预期已转向积极，尤其是在日内瓦高层会晤后，中美仍处于尝试探索如何在更稳定的基础上共存的早期阶段。目前双方都不愿表现出妥协，但特朗普政府采取了将不确定性作为维持谈判筹码的策略。然而，美国目标缺乏透明度以及中美之间缺乏互信，当然给合作带来了挑战。

我们在会上（指摩根大通全球中国峰会）讨论了美英贸易协定，该协定为美国与其他贸易伙伴的谈判提供了模板。尽管未明确提及中国，但其中一些条款引发了对中国的担忧，例如打击转口贸易的原产地规则、技术控制以及与中国海外投资相关的受益所有权限制。话虽如此，近期的谈判结果表明，未来 90 天的持续谈判总体呈积极态势。

有嘉宾表示，20% 的惩罚性关税可能取消，协议可能在 8 月初的最后期限前达成，也可能延长至 11 月，中美两国领导人可能在 APEC 峰会期间会晤。

需要注意的是，市场对进一步降税的谈判结果比我们的基准假设更为乐观，我们认为当前对华关税水平在今年剩余时间内可能保持不变。

现在转向政策应对。显然，中国政策具有响应性，并且是数据驱动的，在很大程度上取决于外部风险的大小。

首先，中国的政策方向明确，这一点已达成强烈共识。与美国等仍在通胀与增长之间面临政策两难的国家不同，中国的宏观政策方向一致，即需要更积极的政策来提振内需。因此，日内瓦会谈后的政策信号显示，额外财政刺激的可能性较低，中国不会推出大规模刺激计划。回想一下，4 月经济数据高峰期时，我们曾预计第三季度 7 月政治局会议前后可能会有额外 1 万亿元人民币的刺激措施，但日内瓦会谈后，我们正式将其从政策预测中剔除。因此，财政政策方面，我们主要关注已批准政策的加快实施和资金使用效率。

在货币政策方面，低利率仍是应对通缩压力的主要政策手段，但降息的节奏和频率受到多种因素制约，包括对货币稳定的担忧、资本外流压力、银行净息差压力以及对政策有效性的怀疑。这与我们预测的进一步但温和的降息一致。

汇率也是一个有趣的话题，尽管多数人认为美元走弱，但预计未来 6 至 12 个月人民币将保持稳定。一些嘉宾更具建设性地认为，人民币未来将恢复结构性升值趋势。最后，我想指出，市场对中国近期增长的担忧已大幅减少，但人们也并未过度兴奋。会议期间，围绕发展不平衡的讨论很多，房地产等传统行业仍持谨慎态度，但人工智能、机器人、电动汽车、医疗保健以及创造情感和社交连接的新消费等创新领域则充满活力。我想其他嘉宾也会就此展开更多讨论，我先说到这里。

Q：谢谢海斌的分享。现在我们来谈谈市场观点。Wendy，根据你最近与投资者的讨论和会面，你认为目前市场对中国香港和中国内地市场的情绪如何？你在峰会中有哪些最令人惊讶或值得注意的观察？

摩根大通中国内地及香港股票策略主管 Wendy Liu：

美国 “例外论” 投资逻辑的弱化显然引发了全球投资者对美国以外上市股票的更大兴趣，这是一个令人惊喜的变化。

在我们的峰会上，三大共识观点是看跌太阳能、看涨黄金，以及愿意在未来 12 个月增持并持有香港上市的中国股票。

我认为最让大多数人意外的是，我们的嘉宾认为中美贸易协议可能在 2025 年 11 月前达成，这完全超出了主流观点。与海平的预测一致，另一个负面观点是，中国可能不会在 7 月推出市场预期的大规模刺激措施。这两点结合起来，支持了我们关于短期市场区间震荡、接近中美贸易谈判结束时可能向上突破的判断。这是投资者积极和担忧的第一部分。

投资者的共识是，在能够提供可持续每股收益增长的行业和个股中存在局部机会，对于相对于基准明显低配中国股票的国际和全球基金来说，这意味着一份简短的名单，这些股票必须是大盘、流动性好、高质量的，可能只有十几只优质股票。

人工智能已在中国私营和公共部门得到广泛应用，我们全球调查的四分之三受访者表示，他们正在采用人工智能来增强决策和降低成本。如果成本降低足够显著，这可能会推动共识盈利向上，这与我们认为可能的情况一致。

在亚洲区域投资组合中，资金流动往往跟踪相对盈利增长和相对估值，以寻求更好的增长和更低的估值。目前，根据未来 12 个月的市盈率与 10 年平均水平相比，中国处于估值区间的中间位置，而亚洲其他地区存在较大折扣，印度则估值较高。投资者担心的是，显然存在一些高估值领域，人们在评估市盈率的上限可能在哪里。

此外，房地产市场和国内消费趋势仍存在一定不确定性，并非所有人都相信中美可能达成贸易协议。总体而言，参加摩根大通全球中国峰会后，我对中美前景以及香港上市的中国股票到 2025 年底的前景更有信心。根据我们的分析，中国股票目前的估值水平相当于 1998 年 6 月的恒生指数水平，这一点很重要，因为四个月后，由于日本金融部门的改革和重组，恒生指数开始上涨。目前人们对中国股票出现这种情况的预期并不高，但我们关注这种未来发展的潜力。

Q：谢谢 Wendy，很高兴听到这种乐观情绪。现在让我们深入探讨具体行业。我们先从互联网行业开始吧。中国互联网行业刚刚结束了财报季，过去几周里，围绕人工智能云服务和外卖行业竞争加剧的讨论很多。Alex，你从峰会中有什么收获，你对该行业的最新看法是什么？

摩根亚洲交通物流研究联席主管 Alex Yao：

首先，我们确实感受到企业对宏观前景的情绪越来越积极，宏观环境显示出趋稳的迹象，为业务增长和发展提供了支持性环境。消费者信心趋稳，加上政府积极的政策，正在创造一个更可预测和有利的经济环境。

企业正在利用这一环境开拓新市场并投资创新，这引出了我的第二个观察，即中国互联网行业似乎已进入新投资周期的早期阶段。该行业正见证由技术进步、新市场渗透潜力和海外市场增长潜力驱动的重大事件周期的早期阶段。特别是，我们看到企业对人工智能计算基础设施、海外市场消费者服务和即时配送的坚定承诺和增量投资。正如你所提到的，企业正在大力投资基础设施和创新，以抓住不断增长的机会，在我看来，这在一定程度上反映了私营部门，特别是中国互联网行业创业精神的改善。

接下来一个重要且有趣的观察是，所有人都在拥抱生成式人工智能，我们在会议上遇到的大多数公司都在积极进行人工智能转型，将人工智能服务和功能整合到他们的运营中，以提高效率和推动创新。中国的人工智能发展是真实的。

最后但同样重要的是，中国互联网公司正在向世界其他地区输出服务。我们观察到中国互联网行业越来越努力地将中国本土构建的服务能力推向世界其他地区。我们认为，这种策略利用中国在产品开发成本、研发能力等方面的本土知识和优势，满足了海外消费者的需求。我们认为这可能是中国互联网行业的一个长期结构性趋势。

Q：很棒，Alex。最后轮到 Karen 了。机器人技术、自动化、中国的制造业和供应链管理，这些只是峰会中出现的众多热门词汇中的一部分。在你广泛的覆盖领域内，你认为最重要的收获和建议是什么？

摩根大通亚洲基础设施、工业及交通研究主管 Karen Lee：

确实，人形机器人是中美两国推动的非常重要的计划。在中国，这一话题在过去两年一直很热门，今年前两个月热度进一步上升。最近，由于市场轮动，热情确实有所降温。我们采访的行业人士和投资者对这些新兴领域表达了不同的看法，考虑到行业处于早期阶段，这种情绪变化是可以理解的，因此今天的讨论特别及时和相关。

上周，我们举办了一场备受投资者关注的专题研讨会，还有多个展示人形机器人发展的小组讨论，说实话，反馈喜忧参半。这反映了行业仍处于早期阶段，企业主要展示的是原型产品。当然，围绕实际应用以及机器人能有多智能的问题依然存在。在中国，由于芯片的限制，这一点尤为突出，而芯片对于机器人变得越来越智能至关重要。