公开资料显示，苏州汇川联合动力系统股份有限公司（以下简称“联合动力”）已于7月11日收到证监会核发的IPO发行批文，极大概率于近期正式登陆A股市场。

联合动力脱胎于上市公司汇川技术（300124.SZ），以新能源汽车电驱系统及电源系统为主营业务，依托母公司的技术优势及后期努力，近几年的经营业绩突飞猛进。

不过，2026年国补、省补与厂补等购车补贴延续的不确定性较高,以及新能源汽车购置税退坡后购车成本将增加，一旦单车价格出现较大幅度增长，消费者的购车意愿很可能会降低。若下游整车厂出货量受挫，联合动力强劲的增长势头能否保持就要打上一个问号。

其实，下游客户自研自制电驱系统才是联合动力所要面临的重大挑战。最大客户理想汽车已在今年推出了自研自制电驱系统的新款车型，倘若更多客户倾向自产电驱系统，未来或将逐步与联合动力脱钩。叠加联合动力的研发投入力度逐年降低，以及当前“反内卷”号召下对技术竞争的强调，若无法匹配客户的迭代速度，公司未来经营业绩很可能出现变数。

撰稿/张子寿

编辑/杨墨含

补贴退坡，终端市场将迎震荡期，业绩增长持续性存疑

业绩增长是否具有可持续性，是联合动力在上市审核过程中最受关注的议题，在上市委审议会议现场，公司收到的问询皆与该事项有关。

联合动力2021年扣非归母净利润为-2.16亿元，2022年为-1.88亿元，较前一年增加3000万元盈利，若按此增速则还需要约6年时间才能转亏为盈。岂料，2023年扣非归母净利润便达到1.58亿元，较2022年增长近3.5亿，2024年更是扶摇直上，录得9.13亿元。

与之相比，公司收入增长更为惊人，2022年、2023年及2024年（以下简称“报告期”），分别为50.27亿元、93.65亿元、161.78亿元。

最近两年，联合动力之所以能打赢翻身仗且收益不菲，除了归功于自身持之以恒的努力，市场环境也提供了强有力的支撑。

公开信息显示，在购置税补贴延长、支持新能源汽车下乡等诸多政策的影响下，2023年我国新能源汽车销量同比增长37.87%，全国新能源乘用车零售渗透率提升至35.7%，为联合动力提供了较多增量发展空间。2024年，新能源汽车市场继续攀高，国内头部整车企业采购数量持续增长，叠加联合动力全球化布局的突破，整体业绩表现也更上一层楼。

然而形势是不断发展变化的，外部环境能是“春风”，也可转为“烈火”。

譬如上文中的购置税补贴延长，2026年1月1日起，新能源汽车购置税减免政策将迎来退坡，免税额上限将由3万元减半至1.5万元。对于多数消费者而言，在考虑购车时都会首先设定一个价格区间，免税额减半将直接影响购车成本进而左右消费者的决策。与此同时，国补、省补与厂补等购车补贴2026年延续的不确定性较高，也会动摇消费者的购买意向。

下半年，趁着上述政策及补贴仍然有效，新能源汽车市场或将迎来一个小高峰，进而拉升汽车产业链一员——联合动力的业绩。但这实际上也是对未来购买力的透支，抢购潮结束后市场回归理性，消费者的需求也很可能发生改变。

还需要考虑到，新能源汽车厂商是否会为了避免客户流失，而在成本上“下功夫”？不论是要求供应商降价还是更新简配的入门款车型，对于联合动力而言，盈利水平都难免受到波及。

客户自研自产电驱系统，公司或降为零部件供应商

而当前对联合动力最不利的，莫过于在成本的压力下，整车厂商开始自研自产电驱系统。报告期内，电驱系统销售收入占联合动力主营业务收入比重分别为93.21%、83.01%、87.23%，是毋庸置疑的“顶梁柱”。

据悉，电驱、电源系统作为高度定制化的产品，整车厂商与第三方独立供应商之间会存在较高的协调成本，也就是说，一旦联合动力慢了一拍，客户的车型迭代就将受到影响。对于已在市场上有了一席之地，形成规模的车企而言，自研自产具有较为可观的投资回报率。

这也是为何监管在审议会议现场，明确要求联合动力结合前五大客户自建供应链进展情况，说明其“作为第三方独立供应商是否存在被替代的风险，发行人业绩增长是否具有可持续性”（下图）。

图片来源：《深圳证券交易所上市审核委员会2025 年第11次审议会议结果公告》

对此，联合动力在《关于苏州汇川联合动力系统股份有限公司上市审核委员会审议意见的落实函的回复》中称，较多自研自制动力系统的客户，在生产过程中，部分零部件仍需从外部采购，公司作为第三方独立供应商是客户供应链结构的重要组成。

谈及业绩增长的可持续性时，联合动力直言其在手订单充沛，定点项目储备丰富，收入增长存在有效支撑。且其通过持续高研发投入、规模化采购、降低期间费用等措施，保障业绩增长的可持续性。

然而，与联合动力联营常州汇想新能源汽车零部件有限公司（以下简称“常州汇想”），且是联合动力2024年第一大客户的理想汽车近期有了新动作，7月底上市的新车型首次搭载了其自研自制的后电驱系统。

虽然理想汽车在部分关键部件上，仍选择通过常州汇想与联合动力共同研发制造，但采购联合动力完整电驱系统的需求未来很可能逐渐降低。也就是说，联合动力将从理想汽车的电驱系统供应商，转变为其电驱系统的零部件供应商。

在提到自制电驱系统时，理想汽车负责人回应媒体称是公司层面想提前导入下一代产品技术，其中涵盖设计方案等多方面的变动，而传统供应商不会这样做，因此决定自制。

在理想汽车之外，不少新能源厂商从多年前就踏上了自产之路，长安汽车旗下的智来达道，蔚来汽车的子公司蔚来驱动，以及更大规模的比亚迪下属企业弗迪动力均是如此。

可以预见的是，未来新能源车企的自产计划将是联合动力所面临的一个不稳定因素，若几大客户均从对外采购电驱系统逐渐调整为采购相关零部件，调减对独立第三方的电驱系统采购规模，那么联合动力业绩增长的持续性，甚至维稳都将存在风险。

“反内卷”推动技术升级，研发或难跟上客户节奏

2025年7月1日，中央财经委员会在第六次会议中提出“依法依规治理企业低价无序竞争，推动落后产能有序退出”，明确表示解决各行业的“内卷”问题。在这之后，光伏、钢铁、水泥等多个行业部门响应号召，新能源汽车也不例外。

今年上半年，车企采用价格战进行低质化竞争的行为已被多次点名，通过压榨供应商权益保证自身经营的手段也被勒令停止，各大车企都做出了账期60天的承诺。对于2024年末资产负债率高达73.24%的联合动力而言，自然是乐得其见的。

不过，当竞争优势由价格转变为技术，车企需要在研发创新上追加投入，联合动力更需要加快脚步匹配客户的节奏。

但是联合动力最近三年的研发投入力度已持续下降，各年分别为11.37%、6.68%、5.62%，2024年已降至2022年的二分之一左右。根据公司所述，2022年较高的研发费用率是彼时其电机、驱动总成、电源总成等产品尚处于前期开发或市场开拓阶段，研发费用率相对较高。

然而，同行业可比公司各年的研发费用率均值为10.06%、9.50%、7.17%，中位数则保持在7%-8%之间（下图）。

图片来源：招股说明书

显而易见，对比四家同行，2022年研发费用率仅落后精进电动的联合动力，2023年仅领先威迈斯，2024年已是沦为末位。

再来关注研发成果方面，截至2024年末，联合动力获得的已授权发明专利为98项，远低于巨一科技的370项。并且《华财》发现，联合动力对威迈斯的信息披露存在差错，威迈斯2024年年报披露其拥有境内发明专利82项，境外发明专利22项，合计为104项，而联合动力招股说明书中给出的威迈斯发明专利为83项。

细究联合动力拥有的核心技术，路线更偏向零部件的组装和整体功能、架构的优化，这些技术方向显然很难形成较同行具有差异性的创新优势。

按照联合动力当前的研发投入，能否在未来下游车厂卷技术、卷质量的环境中跟上车企的步调还是个未知数。

这也是上市委审议会议关注的第二个事项，即联合动力在同行业中的竞争优势，公司主营产品技术迭代周期与新能源新车型平均推出周期的匹配性，以及研发费用规模是否足以支撑业绩增长。

补贴退坡、“反内卷”等多方面的共同作用下，2026年的新能源市场注定会更加风起云涌，不知上市后的联合动力将交出怎样的答卷。

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