随着大模型价格战降温、国产模型密集迭代、AI应用公司在二级市场火热等多重因素叠加，市场对AI应用层的信心和期待也逐渐回暖。

AI应用行业正处在一个关键的估值范式切换窗口成为共识。

开源证券研报指出，2026上半年，大模型商业化从技术验证阶段正式迈入收入兑现阶段，“模型能力提升—Token调用增长—企业付费转化”的正向循环正逐步形成。具备场景卡位优势、数据积累壁垒和核心技术能力的垂直应用厂商，将迎来业绩加速释放与估值体系重构的双重机遇。

方正证券发布的报告中进一步指出，AI的革新发生在供给端和生产端，而非需求端和消费端，这决定了估值逻辑从“用户数×ARPU”开始切换为“生产者tokens消耗变现+消费者广告/付费”的双价值维度。

此前，华泰证券在研报中也曾提出，AI时代定价逻辑围绕Token展开，形成算力层、模型层、应用层三层加价结构，其中应用层场景Token的价值重构或尚未被市场充分定价。其同时认为，业绩成长性高、估值低位、已有按Token消耗量/按结果付费收入的优质AI应用标的有望获得市场关注。

从这些机构观点不难看到一个共同的指向，即AI应用公司的估值锚正在从用户规模和收入增速，转向ARR、ARPPU、Token消耗量这些更能反映商业质量和可持续性的指标。

日前，作为港股AI应用代表的美图(01357.HK)，发布了2026中期业绩。这份中报恰好处在这个估值范式切换的关口。我们试图从几个关键维度来拆解——这家做了十几年影像工具的公司，在AI时代是如何“答题”的。

01

利润的兑现力与成色

先看最核心的数字。

2026上半年，美图经调整归母净利润同比增长39.5%至6.52亿元。

对比2025年同期，经调整净利润为4.67亿元，同比增长71.3%。2026年的增速看起来比去年低了不少。但去年71.3%的高增长建立在2024年同期2.73亿元的低基数之上。在高基数之上继续实现近40%的增长，这个幅度并不低。而且这个增速的含金量比数字本身更高。事实上，美图经调整净利润已连续七年实现正增长。

更值得关注的是增长的质量。

净利润增长主要由主营业务影像与设计产品收入的增长驱动，而该增长又由付费订阅用户数的持续增长以及ARPPU（每付费用户的平均收入）提升共同推动。

对此，美图公司创始人、董事长兼首席执行官吴欣鸿在业绩会上表示，2026上半年，美图旗下产品在垂直场景的深耕逐步见效，推动核心业务快速增长，盈利能力进一步提升。

此次财报还有一个容易被忽略的细节。公告提到，毛利增速超过营运开支增幅，由此产生的经营杠杆效应使盈利能力的提升幅度超过毛利增长。这意味着收入每增加一块钱，落到利润里的比例在提高。对于一个AI应用公司来说，这是规模效应的典型表现，也是AI应用公司从烧钱阶段进入盈利释放阶段的重要信号。

美图公司首席财务官兼公司秘书颜劲良在业绩会上指出，付费订阅用户规模持续扩大及ARPPU提升，带动经营杠杆进一步释放，推动整体盈利能力提升。

事实上，这种经营杠杆的显现比单纯的收入增长更具信号意义。它意味着产品已经跑通了从用户到收入的转化漏斗，而且这个漏斗的效率还在持续优化。

02

生产力应用是关键变量

上半年，美图的影像与设计产品收入约18亿元，同比增长30.9%。这个数字本身不算特别惊艳，但如果拆开看结构，信息量就大多了。

生活场景应用收入同比增长32.3%，占影像与设计产品收入约82%。美图秀秀、美颜相机这些老牌产品依然是现金牛，MAU基本保持稳定，2.82亿的月活用户总量为整个商业体系提供了坚实的底盘。

但真正的增长引擎在另一边。生产力应用收入同比增长40.1%；MAU达到3300万，创历史新高；付费订阅用户数235万，同比增长29.8%。生产力应用的用户规模和付费转化都在加速。

为什么生产力应用比生活场景应用更值得关注？

生活场景解决的是把照片变好看的问题，这是美图的传统地盘，天花板相对明确。生产力应用解决的是把东西做出来的问题，电商设计、口播视频、品牌视觉内容，这些是商业需求，用户付费意愿更强，单用户价值更高。

从战略角度看，生产力应用之于美图，打开了更高的客单价、更深的用户粘性和更宽的商业天花板。生产力应用目前收入占比刚过18%，但这个比例上升得很快，未来显然还有很大提升空间。

海外市场同样不乏看点。

国际市场付费订阅用户增速持续高于中国内地市场。美图在中国内地以外市场MAU稳定在1亿以上。海外付费订阅用户中，来自中国内地以外市场的增长约为中国内地的两倍。

海外不仅是用户规模的增量来源，更是ARPPU提升的关键变量。欧美等成熟市场的用户付费能力和意愿普遍高于新兴市场，产品覆盖这些区域意味着变现效率的进一步优化。

03

三个数据重构估值锚

如果说净利润和收入增速是财报的“明线”，那么ARR、ARPPU和AI算力点消费这三个数据就是美图这份中报的“暗线”。

它们共同指向一个核心问题，美图的AI生意到底有多可持续。

先看ARR。

截至2026年6月，AI生产力应用ARR约为6.2亿元，同比增长47.8%。ARR只统计每年稳定、可重复收取的收入，ARR越高，客户粘性越高、整体收入越稳定。

接近50%的ARR增速也侧面说明生产力应用的收入质量在持续提升，而这并非一次性买卖，而是可持续的经常性收入。

数据显示，MVLAND的ARR在推出后三个月内翻倍。而作为更成熟的生产力应用，开拍的ARR同比增长至去年同期的两倍以上，Vmake的ARR同比增长至三倍以上。这些产品层面的表现说明生产力应用的爆发不是某一个单品的偶然成功，而是一个产品矩阵的系统性放量。

再看ARPPU。

颜劲良在业绩会上指出，目前美图生产力应用ARPPU约比生活场景应用高出50%。以新产品MVLAND为例，其月均ARPPU达约220元，显著高于传统应用。

ARPPU的提升意味着用户愿意为AI功能支付更高的价格，这是产品价值被市场认可的直接证据。眼下，生产力应用对ARPPU的拉动效应已经充分显现。

颜劲良表示，随着商业模式从订阅向AI算力点消费延伸，高频用户的ARPPU也随之提升。其特别强调，未来生产力应用的ARPPU仍有进一步提升潜力。

最后看AI算力点消费。

2026年第一季度和第二季度，美图用户AI算力点消费总额均实现超过46%的环比增长，且第二季度增速进一步加快。

AI算力点消费是一种按使用量付费的商业模式，用户在使用AI功能时消耗算力点数，用多少付多少。这跟传统的订阅制有本质区别。正如颜劲良在业绩会上谈到这一商业模式转变的底层逻辑：“订阅档位给消费金额设定了天花板，用户想多付也付不了；但AI算力点则是只要产品在生产环节持续产生价值、用户不停使用，收入就会跟着变高。”

这意味着，用户的付费上限不再被固定的订阅价格锁死，重度用户可以为更高频、更复杂的AI任务支付更多费用。美图设计室有用户单月算力消费上万元，这在订阅制下是不可能实现的。

从财务角度看，算力点消费模式还能带来更健康的现金流结构。订阅收入是前置的，用户先付钱后使用。算力点消费则是随着使用实时消耗，收入与成本之间的匹配更加精准。此次财报中也提到AI算力点消费总额的增长，“反映用户对AI视觉创作工作流的使用深度持续加深”，这句话本质也是在强调，用户不只是付了钱，而是把产品嵌入了自己的工作流程，使用的深度在持续加深，这比单纯的订阅付费粘性更牢固。

事实上，华泰证券此前研报也曾指出，AI时代的价值分配正在围绕Token重构。其认为企业用户最终购买的并非Token本身，而是业务结果；应用层的核心价值，是通过行业私有数据+专业Know-how注入Token使用全流程，应用层赚取Token投入与业务产出的效率差价。这正是美图算力点消费模式背后的商业逻辑，用户付费的驱动力不是消耗Token这个动作，而是产品交付的业务成果。

得益于此前的Agent相关功能上线，截至2026年5月，开拍AI算力点消费增长超7倍，美图设计室AI算力点消费过去8个月增长达8倍。这些数字说明AI算力点消费不是一个小众功能，而是正在成为越来越多用户的主流付费方式。

04

一些值得继续跟踪的观察

站在2026年8月这个时间点回看，美图这家公司的叙事其实经历了一次不小的转换。

最开始，美图是一家修图公司，后来，它变成一家工具软件公司。这两个标签都算不上绝对准确，但市场习惯了用旧标签去理解它。直到AI这波浪潮起来，美图的底层资产才被重新审视。它手里有2.82亿月活用户，有十几年积累的影像技术，有覆盖从生活到生产的完整产品矩阵。这些资产在AI时代被重新激活了。

AI给美图带来的不只是给美图秀秀加几个滤镜，而是改变了产品价值定位，从怎么把东西变好看变成怎么把东西做出来。从美化到创作，从消费到生产，这个跨越打开了完全不同的空间。

当然也有一些需要持续观察的问题。生产力应用18%的收入占比还不够高，海外用户的ARPPU提升还需要更多数据验证，AI算力点消费模式能否保持目前的环比增速也存在不确定性。但方向似乎已经比较清晰了。

AI行业正在经历从“讲故事”到“算账”的阶段转换。那些真正能找到付费场景、跑通商业闭环的公司会逐渐浮出水面，那些还在靠融资烧钱换增长的公司会越来越艰难。美图这份中报至少说明了一件事，在影像和设计这个垂直领域，AI不是概念，是已经产生真金白银收入的生意。

美图正尝试搭建一条从创意到交付的AI工作流水线，当越来越多的创作者把这套流水线装进自己的工具箱，美图的生意才会真正进入下一个量级。