导读

美国联邦储备银行2024年的工作论文"Inflation Expectations, Liquidity Premia and Global Spillovers in Japanese Bond Markets"为理解日本债券市场提供了一个新的视角，揭示了以美国国债为代表的全球市场变化如何影响日本本地债券的流动性与风险溢价。文章以美国国债市场的流动性作为全球债券市场流动性的代理变量，分析了美国国债市场流动性变化对日本通胀挂钩债券（以下简称“JGBi”）市场的影响。研究发现，当美国国债市场出现流动性不足时，流动性溢价会显著上升，表明日本债券市场并非完全独立于全球市场，存在一定程度的市场分割。报告对理解低通胀环境下的债券定价逻辑及全球金融市场联动性具有重要参考价值，IMI财经观察将对该报告从现状挑战、研究框架、全球传导机制三方面展开解读。

01

现状剖析：日本债券市场困境与美国国债全球影响

日本当前面临低通胀困局与市场结构性缺陷。日本通胀自2013年正式锚定2%目标以来，均值始终不足1%，疫情后通胀预期更一度跌破0.8%。作为市场特殊存在的JGBi虽提供“通缩保护”（2013年后发行品种含面值兑付条款），但交易量仅占日本国债总量的1%，流动性溢价波动剧烈。2022年末日本政府债务占GDP达263.9%，高杠杆环境下，JGBi因长期被国内养老基金持有，形成“流动性孤岛”，价格信号常被市场分割扭曲。

但美国国债与日本JGBi的市场变动又具备一定程度的同期特性。美国国债市场深度（做市商订单量）作为全球流动性“晴雨表”，其2009-2022年数据显示：2年期美债市场深度均值为1054.36，标准差747.43，当深度骤降至22.14（均值2倍标准差以下）时，日本JGBi流动性溢价同步飙升。这一现象颠覆了“本土偏好隔绝外部冲击”的假设——日本投资者在美债流动性危机时抛售JGBi的行为，揭示了全球资产再平衡对区域市场的强制渗透。

02

研究框架：内生模型的改进与全球传导回归模型

该工作论文认为当前既有研究主要采用的四因子模型G(4)（CS, 2022）存在三方面问题：一是忽视流动性风险因子，导致对JGBi收益率的拟合均方根误差达10.07基点，且高估日本10年期通胀预期至1.5%，与专业调查的1.1%不符；二是通缩保护估值失真，未考虑流动性溢价对通缩保护期权的影响，在2015-2018年JGBi流动性溢价为负时将通缩保护价值高估至250基点，且与日本长期通缩但无JGBi触发面值兑付的市场实践矛盾；三是忽视全球市场联动性，假设日本JGBi市场完全分割，与现实观察相违背。

美联储工作论文在原有四因子模型G(4)基础上做了两大改进：一是新增了流动性风险因子，构建了五因子模型，流动性风险因子可以看做给债券价格加了一个 “流动性调节器”，通过考虑债券发行时间和剩余期限来计算流动性溢价，从而调整债券的实际利率，解决了旧模型因没考虑流动性导致的定价不准问题，让收益率拟合误差从10.07基点降到5.59基点；二是优化了通缩保护期权的计算，新模型通过把流动性溢价对期权价值的影响考虑进去，比如2015-2018年流动性溢价为负时，通缩保护价值从被高估的250基点修正到180基点，解决了旧模型高估期权价值的问题。

为了验证美国国债市场流动性危机是否及如何传导至日本JGBi市场，文章构建回归模型探究全球流动性传导机制，以日本JGBi平均流动性溢价为因变量，核心自变量为美国国债市场深度的危机指标（即2年、5年、7年、10年期美债市场深度低于均值2倍标准差的虚拟变量），并控制美日对应期限收益率、两国市场波动率等变量。实证显示：

（1）日本债券市场并非完全独立于全球市场，美国2年、5年、7年期美债市场深度危机分别导致JGBi流动性溢价上升2.10、2.29、2.14个标准差，10年期危机引发0.90个标准差的溢价上升；

（2）全球传导机制能够被政策所影响，日本央行“收益率曲线控制”政策实施后JGBi溢价与美债市场深度的相关性从0.3跃升至0.67。

03

全球传导机制：“全球风险税”的形成

文章指出，日本 JGBi 市场具有“半分割”的特征：一方面本土投资者（如国内养老基金、保险公司等）大量持仓JGBi，使得市场具有一定的本土基础流动性，交易相对稳定。但另一方面，全球风险事件发生时，这种稳定性会被打破。当美国国债市场出现流动性不足，日本JGBi市场的流动性溢价会显著上升，说明全球市场的变化会影响到日本JGBi市场，二者并非完全独立。

作者认为，全球风险事件发生时，会出现“非对称抛售”。美国国债市场作为全球流动性的重要指标，其流动性危机引发全球投资者情绪变化，这种情绪传导至日本市场，使得日本投资者对JGBi的预期改变，进而引发抛售行为。2022年10月美债收益率骤升期间，外资持有的5% JGBi被抛售，引发本土机构跟风减持15%。这种“全球情绪-本土跟风”的传导链，体现了全球市场对日本JGBi市场的影响。

日本央行对 10年期JGB的大量持仓是短端美债冲击更强的重要原因。日本央行通过“收益率曲线控制”政策，大量购买10年期JGB，使得该期限债券的流动性受央行控制，一定程度上削弱了长端美债市场波动对日本JGBi市场的传导。而短端JGBi受央行干预较少，与全球市场联系更紧密，存在套利渠道。当短端美债市场出现流动性危机时，资金会通过套利渠道快速流动，对JGBi市场产生较大冲击，如美国2年、5年、7年期国债市场深度危机分别导致JGBi流动性溢价上升2.10、2.29、2.14 个标准差，而10年期美债危机引发的溢价上升仅为0.90个标准差。

作者认为，JGBi流动性溢价本质为 “全球风险税”。由于美国国债市场在全球金融市场的重要地位，其市场深度下降（即流动性不足）时，全球金融市场风险增加。日本投资者为了维持JGBi的流动性，不得不接受更高的流动性溢价，即支付更高成本，这就像是一种“税收”。这种传导是全球金融周期的常态，说明全球金融市场联系紧密，日本JGBi市场无法完全独立于全球市场之外。

英文原文：（节选）

Inflation Expectations, Liquidity Premia and

Global Spillovers in Japanese Bond Markets

Jens H. E. Christensen and Mark M. Spiegel

Federal Reserve Bank of San Francisco

July 2024

Working Paper 2024-12

In this paper, we account for both bond-specific liquidity premia and the value of deflation protection in the prices of individual Japanese inflation-indexed government bonds, known as JGBi’s. To do so, we extend the four-factor model of nominal and real yields introduced by CS (2022), which only accounts for the deflation protection values, by adding a bond-specific liquidity risk factor structured as in ACR (2021).

We find that both adjustments are sizable and time varying. Importantly, the liquidity adjustment has persistent trends and switches sign, meaning that it periodically transitions from being a liquidity price discount to being a convenience price premium. This adjustment is impactful, as our measure of adjusted BEI during these latter periods fall below observed BEI, which significantly increases the priced risk of deflation and raises the model-implied value of the deflation protection offered by JGBi’s. Similarly, when the liquidity adjustment is positive, our measure of adjusted BEI is above observed BEI, which leads to lower values of deflation protection compared to the standard model.

Our extended model produces more stable measures of expected inflation, which are closer to the inflation forecasts reported in surveys of professional forecasters than those coming from the model without the liquidity adjustment. For that same reason the extended model also produces more stable estimates of the residual inflation risk premium. Overall, we take these results to document that the extended model represents a significant improvement relative to the existing models in the literature, including our earlier model in CS (2022).

We then utilize our estimated liquidity premia estimates to examine the degree of spillovers between U.S. and Japanese bond markets. While Japanese asset markets are commonly believed to exhibit some degree of segmentation due to “home bias” among Japanese investors, we find that exceptionally low levels of market depth for on-the-run U.S. Treasuries for a variety of maturities are associated with elevated estimated JGBi liquidity premia. Our point estimates also indicate that this relationship is economically important. We interpret these results as evidence that illiquidity and market stress in the U.S. Treasury market does spill over into the JGBi market, implying that segmentation of the Japanese JGBi market is incomplete.

原文

作者：Jens H. E. Christensen，Mark M. Spiegel

来源：美国联邦储蓄银行

时间：2024年12月

选题：海外宏观经济选题组

编译：霍传智

监制：崔洁 李婧怡

版面编辑｜周佳敏

责任编辑｜李锦璇、 阎奕舟

主编｜安然、李婧怡