投资小红书-第291期

过面尘土、伤痕累累，但我们依然且必须相信时如果不是翻开历史，投资者很难想象：在短短几个月内，一种炙手可热的商品价格会从每株3万美元到跳水到十几美元甚至最后归零，让大量卷入其中的参与者沦为乞丐。

人类的本性都存在慕强，普通投资者容易被流行风向所吸引，但如果不问利润来自何方，那么直冲云霄的价格和令人艳羡的利润可能都会成为致命“绞索”。投资大师们不是因为天性保守，而是因为有意识地搜集足够多的反面案例，明白跟风投资背后的重大风险，才提出“不懂不做”，坚持不被流行的风向吸引，从而避免不可逆的伤害。

有人会说，为何不去利用一场泡沫？追逐泡沫所带来的财富看似很轻松，实则是天下最危险的事。这是因为泡沫的破裂往往是迅速而决绝，几乎无人可以全身而退。投资者须谨记巴菲特所说的：“搞金融和挤在剧院里不一样，你不能离开座位直接向出口跑去，你必须找到能够顶替你的位置的人才行，必须有人来跟你做交易才行。”

尽管整体的金融泡沫非常少见，但局部性的金融泡沫时有发生。然而，如果从历史的眼光来看，几乎所有的反面金融案例都显示：一场泡沫无论能吹多大，最终避免不了趋于归零的结局，而其中绝大多数参与者绝不仅会丧失纸面利润，而且会丧失自己的本金，那些通过借贷来参与泡沫的投资者更是陷入负债深渊。

在金融投资中，流动性会在你最需要的时刻消失。如果发生重大损失，这将改变你的人生，轻率的投资容易做出，但其带来的后果却会成为你不能承受之重。投资需要三思而后行，在考虑赚钱之前需要优先考虑损失的可能性。

泡沫之下潜藏“绞索”

人性的疯狂超出想象，一株本来没什么价值的郁金香球茎到1636年时价格相当于现在2.5万至3万美元，相当于“一驾新马车、两匹灰色骏马和一套完整马具”。

“不论贵族还是平民，或是农民、工匠、水手、男仆、女仆，甚至是烟囱清扫工和老裁缝女工，都在买郁金香。从上至下的各个阶级都把财产变现再投进郁金香市场中。房屋和土地被贱卖以获取现金，或者直接作为支付工具在郁金香市场上被低价出售。外国人很快也陷入这一疯狂的漩涡，于是钱从四面八方涌入荷兰。”查尔斯·麦凯在《大癫狂：非同寻常的大众幻想与群众性癫狂》一书中描述道。

毫无疑问，价格的每轮高涨都会吸引更多的投机者加入。与此同时，这也仿佛证明了价格的合理性，为价格的进一步上涨打开空间。

1637年，这场泡沫走向尾声，已经醒悟的人和焦虑不安的人开始脱身，没有人知道其中的原因：一些人看到他们脱手，也着急出售，由此引发了恐慌，价格迎来断崖式的跌落。要知道那些投机者中的一大部分还是用抵押财产的贷款购买郁金香的，他们要面临突如其来的财产剥夺甚至破产。

麦凯说，大量的商人几乎沦为乞丐，很多贵族失去家产，陷入万劫不复境界，这场灾难之后，人们极端痛苦，互相指责，到处寻找替罪羊，但这场灾难的真正原因是大众狂热和对金融规律的无知。

所有的金融泡沫都暗含了归零风险

对金融历史的轻视导致了泡沫一次又一次上演，人类不断重温教训。投资大师们对“不为清单”的重视程度贯彻投资始终，他们绝不去参与自己不明白的投资。

在“南海泡沫”中，牛顿损失了2.5万镑，这笔钱大概相当于今天的300万美元，由此留下了牛顿的那句名言，时常被人说起，用以提醒股市的风险——“我能算出天体的运行规律，却无法预测人类的疯狂”。

人们很难在金融泡沫中致富，这是因为人性难改，所有的人都不想错过发财的机会，想要等到最后一刻才撤离市场，然而此时已经来不及了。

追逐泡沫是踏上财富的不归路，巴菲特对此有清醒的分析。“他们明明知道，在舞会逗留的时间越久，南瓜马车和老鼠现出原形的概率就越高，但他们还是不舍得错过这场盛大舞会的每一分钟。这些轻佻疯狂的参与者都打算在午夜来临的前一秒离场。问题来了：舞会现场的时钟没有指针！”

投机看似天下最为容易的事，实则是最危险的事。总有一根针在等待着每个泡沫，当二者相遇的时候，新一波投资者会再次重温老教训。

任何金融泡沫都暗含了资金归零的风险，即使这次侥幸逃脱，下次参与金融泡沫的结果可能依然为零，再大的基数乘以零依然是零。

这就是重阳投资创始人裘国根曾说过的，运用在投资中，如果一种策略不具有“遍历性”，那么就意味着爆仓或出局的可能，投资就变成了危险的“俄罗斯轮盘赌”。

在任何一项投资中，只要存在完全亏损的可能，那么不管这种可能变为现实的概率有多小，如果无视这种可能继续投资，资金归零的可能性就会不断攀升，早晚有一天，风险无限扩大，再巨大的资金也可能化为泡影，没有人能够逃得了这一切。

比赚钱更重要的事是要避免重大的不可逆的亏损，这也是投资大师们在过去几十年中从来不会被热点诱惑，从来不背离自己投资原则的原因。他们不是对新事物反应迟钝，而是深谙金融的历史，他们不想将自己的人生代入那些在泡沫破裂中悲惨的人生。

近期不少A股公司预告业绩大幅增长，但投资者不能盲目跟风，切勿简单认为高增长能持续，要重点判断业绩能否长期稳定。不少个股短期业绩大涨后股价冲高，追高的投资者很容易被套。

2019年至2022年光伏行业连续四年维持高景气，2020年“双碳”目标出台后，市场普遍认为光伏产能将长期供不应求。2020年某光伏龙头实现净利润85亿元，2021年初市值冲高至5000亿元，估值突破50倍。但旺盛行业前景吸引全产业链大规模扩产，两年后行业陷入价格战，整体步入亏损周期。如今这家光伏龙头已连续两年亏损，当前市值仅900亿元，较高点缩水八成。

与之相似，高景气企业往往会受到资金集中追捧。前述光伏龙头2020年也曾是市场热门标的，阶段最大涨幅接近6倍。倘若投资者简单把短期高增长线性推演，默认业绩能够长期向好，忽略行业自带周期属性，很容易在高位入场、承受亏损。

似曾相识的案例

三星电子本周二发布今年第二季度初步业绩：营业利润预计达89.4万亿韩元（约合584亿美元），同比暴涨约1810%，成为全球最赚钱的公司。用三星内部人士的话说，这一年赚到的钱，将超过公司四十年的累计利润总和。对于如此亮眼的业绩，三星电子股价却走势疲弱，在业绩发布的当天，三星电子一度大跌近10%，三星电子本周跌幅为7.6%。

事实上，资本市场历史上，业绩暴增而股价暴跌的案例并不鲜见。

2020年A股某医疗易耗品公司年度净利润同比大增38倍，年度净利润从2019年的1.78亿元暴增至2020年的70亿元，全年经营现金流高达85.9亿元，也可谓“一年挣了过去40年的钱”。

高景气公司容易在资本市场上成为热点，该医疗易耗品公司股价自2019年底开始上涨，并在2021年1月份达到历史高点，区间最大涨幅约30倍。

但等到该公司2021年3月15日发布年报对外宣告“一年赚70亿元”利润时，公司股价当日跌停。事实上，在巨额盈利年报发布的前一个月，该公司股价已经距离最高峰回撤了近30%。

长期来说，“市场先生”还是非常聪明的，它提前预判了产业的走势。该公司股价的高点出现在2021年初，当时巨额盈利的年报尚未发布。2020年该公司赚取了70亿元的利润，2021年也赚取了70亿元以上的利润，但2022年公司的利润就回归为6.29亿元。

在2021年和2022年两年多的时间中，该医疗易耗品公司股价距离巅峰时期最大回撤近90%。该公司巅峰时期最高市值超过1000亿元，但目前该公司市值仅有300亿元，距离高点仍有70%的差距。

同样，光伏行业在2019年到2022年经历了四年的高景气时光。2020年某光伏行业龙头公司年度净利润为85亿元，而2018年时该公司的年度净利润仅为26亿元，2020年和2019年净利润同比增幅分别为62%和106%。该公司股价2019年涨幅为42%，2020年涨幅为270%。

该光伏龙头公司在2021年初市值一度飙升至5000亿元，公司动态市盈率也超过50倍。但这样的高景气并不能持续，因为繁荣吸引了全行业甚至跨行业的资金涌入，两到三年后的产能集中释放导致供需格局逆转，硅料价格从每吨最高30万元下跌到每吨3万元，组件价格从2.12元/W跌至0.6元/W，全行业被拖入亏损境地。目前该光伏龙头公司已连续两年亏损，市值仅有900亿元，距离最高峰时回撤超过80%。

当心“盈利泡沫”

受库存周期、疫情冲击、地缘冲突等因素的影响，大宗商品属性的产品会在某些时期出现短缺，价格会剧烈上涨，相关公司的业绩也会脉冲式爆发，此时貌似公司估值也不贵。然而，一旦供给追上需求，公司的业绩将会回归常态。因此，如果投资者将这种景气度过分线性外推，认为周期性已经不再而高增长会一直持续，将可能会买在非常差的位置上。

独立宏观研究机构BCA Research的首席策略分析师彼得·贝雷津将这种现象归结为“盈利泡沫”。他认为，盈利泡沫并非新鲜事物，2008年金融危机前夕，银行与地产的市盈率看似合理，实则被不可持续的利润暴涨所掩盖。2020—2021年的疫情受益股也出现过相同特征，盈利泡沫普遍诞生于大宗商品、航空航运、半导体等强周期行业。

纵观历史上多数股市泡沫，共性特征是股价涨幅大幅跑赢盈利增长，上世纪90年代末互联网泡沫便是典型案例，而当前这轮AI行情与之存在明显区别，本轮AI行情形成的泡沫不属于“估值泡沫”，其本质为“盈利泡沫”。

高景气度行业都难逃产能扩张的诱惑。以当前高景气度的芯片行业来说，三星和SK海力士联手启动史上最大规模存储芯片扩产计划，叠加AI数据中心建设，韩国政府主导的私人投资总额将至少达到1350万亿韩元（约合8800亿美元），摩根大通将此定性为“巨型投资时代”的开端。

美光科技近期在日本正式启动晶圆厂扩建工程，项目总投资约1.5万亿日元（约93亿美元），用于生产高带宽存储器（HBM）等先进存储芯片，主要服务于AI处理器需求，预计相关产品将在2028年夏季左右开始出货。

另外，从交易上来说，高景气公司向来上涨迅速，是典型的“快钱”，交易处于过度拥挤状态，一旦产业拐点有出现的苗头，抱团就会出现松动，杠杆资金“被迫卖出”引发下跌循环，交易的踩踏可能会出现，这也是三星电子和SK海力士近期暴涨暴跌的原因。

实际上，就像光伏行业的能源转型一样，AI智能化也是长期趋势，但重资产行业的资本开支存在滞后性，高景气阶段集体扩产，几乎必然在未来带来过剩压力，周期顶峰利润畸高，静态PE看似很低，一旦供给追上需求，则带来盈利回落，估值和业绩将出现双杀。

不过，分析人士也认为，存储芯片等行业的技术壁垒极高，寡头垄断的格局可以让参与者享受更长时间的成长溢价，周期波动被平滑，但依然无法脱离宏观资本开支的大周期约束。

责编：战术恒

排版：刘珺宇

校对：许欣