2025年6月12日，苏州汇川联合动力系统股份有限公司（简称联合动力）将迎来上会。

《摩斯IPO》研究后发现，联合动力的市场份额正面临整车厂自研的威胁，公司客户集中度高且头部客户理想汽车自研步伐加快，公司未来竞争压力加剧。同时，联合动力一方面通过成立合资公司等方式与理想绑定，但价格主导权逐渐丧失，产品定价权被理想掌握。并且，理想汽车自研的电驱动系统已经开始量产，未来联合动力营收是否会因此受到负面影响？另一方面，公司研发费用率持续下滑，技术壁垒恐怕不足以对抗整车厂自研替代风险。此外，联合动力的应收账款风险高企，对威马集团等客户计提了高额坏账，同于还存在多起与整车厂的诉讼，应收账款回款压力大。

01 市场份额受整车厂自研威胁

2022年至2024年（报告期），联合动力主营业务收入中有八成以上都来自电驱系统产品，此外电源系统收入占比分别为6.64%、16.93%和12.7%。

报告期各期，联合动力向前五大客户销售收入占营业收入的比例分别为 71.73%、76.03%和 67.81%，客户集中度较高。

其中，联合动力最大客户理想汽车在报告期贡献了29.01%、19.93%和34.69%的营收。并且公司来自广汽汽车的采购额2024年也骤降。同时，联合动力的另一前五大客户之一小米旗下的SU7 Ultra已搭载自研V8s电机。

主机厂自研电机的情况似乎正成为一种趋势。2025年1月，新能源物流车电机装机量前十榜单中，有6家都是主机厂，并且联合动力1月装机量仅为4272台，同比下降幅度高达44.3%。

矛盾的地方是，贵公司试图用乘用车数据论证“行业稳定”，但从物流车市场的坍塌案例可以看出，汽车行业并不都那么“稳定”。物流车领域第三方份额崩塌是否预示乘用车市场将复制此路径？联合动力似乎刻意淡化车企自研对第三方电机厂商的冲击。

并且值得注意的是，理想汽车今年2月宣布，搭载自研碳化硅功率模块及新一代电驱动系统的800V纯电SUV，将于江苏理想常州工厂正式量产。如果其自研比例持续提升，联合动力如何证明不会在3年内遭遇核心客户自研切割而订单大幅流失？招股书是否低估了车企自研趋势的破坏力？

联合动力与理想汽车的关系错综复杂，两者共同设立的常州汇想，理想占据87.34%的股权，采购定价权完全掌握在理想手中。

2021年公司持股51%控股常州汇想，但2022年却以象征性的1元价格将31%股权转让给理想，持股比例骤降至12.66%。公司回复称此举是为了保障理想供应链安全，但事实上，这一安排无疑帮助理想汽车完全掌控了采购渠道。

2023年，联合动力向常州汇想销售金额高达16.19亿元，占营收比重高达17.29%，而常州汇想同期仅生产五合一总成18.3万台，折算单台采购价格高达8840元，明显高于行业均价6000-7000元。公司是否借此进行利益输送、通过关联交易抬高售价向理想“输血”？

而且，联合动力在回复问询时承认对常州汇想的销售价格由理想总部决定，自己仅能通过“VAVE降本”应对，实质上已失去定价权。2024年联合动力对常州汇想售价已有所下调，未来来自大客户理想的毛利率是否可能进一步下滑？

并且，理想汽车自身毛利率从2023年22.2%降至2024年19.1%，同时随着L6车型放量，其低价策略挤压供应商利润空间，成本压力必然向上游传导。面对理想汽车毛利率下降、降本压力向上游传导的趋势，当常州汇想几乎完全依赖理想汽车订单，且关联交易比重巨大，是否已构成业务独立性缺陷，对联合动力未来营收是否构成不利影响呢？

联合动力声称拥有26项产品核心技术和6项平台核心技术，并自诩“技术壁垒领先”。然而，2021年至2024年上半年，公司研发费用率从11.37%骤降至6.7%，低于行业均值7.99%，与比亚迪、华为等行业巨头的技术投入更是不可同日而语。当前车企自研电机性能已追平甚至超越第三方厂商，若碳化硅器件、800V高压平台等新兴赛道技术无法持续突破，联合动力的市场竞争力将面临严重挑战。对于研发费率持续下降，公司却简单地以“研发金额高达9亿元”自证合理。研发费率低于同行如何维持技术壁垒？如何在与整车厂的竞争中，保持技术优势呢？

02 踩雷威马，应收账款存风险

不仅如此，联合动力在公司治理上也存在一定问题。2022年，公司因未及时申报与理想汽车的合营公司而被国家市场监管总局罚款30万元。这一事件不仅暴露出公司在关联交易合规方面的漠视，也折射出公司治理存在瑕疵。

此外，公司2022年通过香港汇川代付的4.98亿元销售款（占营收53%），并未充分披露资金最终流向及合理性，甚至在过渡期向苏州汇川销售6.45亿元，却以“客户切换需要”含糊带过。所有这些安排都让人质疑其收入真实性及关联交易的规范性。

从财务角度来看，联合动力的应收账款风险同样不容忽视。报告期各期末，公司应收账款账面价值分别为18.51亿元、36.13亿元和 56.84亿元，占资产总额的比重分别为20.37%、29.38%和 31.45%，坏账准备却仅计提2.2亿元、4.9亿元和3.36亿元，比例极低。

值得一提的是，威马集团曾是联合动力2021年的第三大客户，当年度销售收入达2.16亿元，占公司营业收入的7.44%。招股书显示，2021年至2023年，威马集团持续列入联合动力应收账款与合同资产前五名客户之列，期末应收账款和合同资产余额分别达到1.45亿元、2.16亿元和2.15亿元。

同期，联合动力对威马集团的坏账准备和减值准备余额分别为725.02万元、1.08亿元和2.15亿元，累计高达3.30亿元，其中2023年对威马的坏账准备比例更是达到100%。

更值得警惕的是，除了威马，联合动力还与菲斯科等车企存在累计超6000万元的涉诉坏账纠纷。加之联合动力速动比率持续下滑至0.82倍，远低于行业均值0.88倍，若未来大客户自研趋势加剧，叠加坏账风险，公司或出现回款不利影响流动性的风险。

截至2024年6月末，围绕威马集团及其他客户的法律风险进一步凸显。联合动力及其境内控股子公司尚未了结的重大诉讼、仲裁案件中，包括：苏州汇川与联合动力因与威马新能源汽车采购（上海）有限公司、湖北星晖新能源智能汽车有限公司的买卖合同纠纷，涉诉金额127.20万元；联合动力与威马新能源汽车采购（上海）有限公司、威马新能源汽车销售（上海）有限公司及威马汽车科技集团有限公司之间的买卖合同纠纷，涉诉金额21.80万元；苏州汇川及联合动力与威尔马斯特新能源汽车零部件（温州）有限公司、威马汽车制造温州有限公司的买卖合同纠纷，涉诉金额5804.45万元；苏州汇川及联合动力与威马汽车科技（四川）有限公司的买卖合同纠纷，涉诉金额33.14万元。此外，联合动力与菲斯科（上海）汽车有限公司的买卖合同纠纷，涉诉金额亦高达5725.51万元。这些案件的集中爆发，进一步揭示了联合动力不仅面临外部整车厂自研的竞争压力，同时也面临很大的应收账款回款压力。

作者 | 摩斯姐

来源 | 摩斯IPO（MorseIPO）